图：筹建香港OTC市场，可望为香港资本市场带来新的活力。

　　香港作为金融中心，以及内地对外融合前站，在当前国际经济复杂交织情况下，需要积极应变以拓展服务，香港中小上市公司协会提出关于香港多层次资本市场建设与构建OTC（场外交易）市场的若干调查和建议，供市场和监管人士思考和采鉴。

　　本文将从香港创业板改革、中小上市公司困境、港股退市股票等方面阐述香港资本市场建设与建立OTC市场的必要性。

　　港创业板亟需改革

　　香港创业板（GEM）亟需改革，以恢复其活力和流动性。GEM自1999年推出以来，旨在为中小企业提供筹集资金的平台，尤其是那些尚未达到主板上市标准的企业。但随着时间的推移，创业板面临了一系列挑战和问题，迫切需要改革以恢复其活力和吸引力。

　　创业板指数从2003年的1000点跌至2024年的18.05点，跌幅达98%，显示出市场对创业板的投资价值和配置功能严重不足。创业板的上市公司数量和总市值虽然有所增长，但与主板相比，其规模和影响力仍然较小。创业板的日均成交额仅为9800万元，每只股票的日均交易金额仅为30万元，流动性非常差。

　　创业板的监管要求与主板相似，但持续责任较重，这对于中小企业来说是一个较大的负担。创业板的上市公司需要满足与主板类似的持续责任，包括信息披露、财务报告和合规要求，这对于资金和资源有限的中小企业来说是一个挑战。

　　创业板的退市机制需要改革。创业板的退市标准和流程需要进一步明确和简化，以提高市场的效率和透明度。当前的退市机制可能导致一些不再符合上市标准的公司长期滞留在市场中，影响市场的质量和效率。如建立OTC市场后，艰难维持上市地位的公司可选择退市转板至监管披露合规运营成本更低的OTC市场。

　　中小上市企面临困境

　　中小上市公司正面临一系列挑战和困境。这些公司在港股市场中占有较大比例，但市值普遍较小，营收和淨利润相对较低。具体来看，港股市场中市值小于5亿元的公司占比接近50%，其中市值小于1亿元的公司占比达到18.4%。这些公司的年度营收和淨利润普遍不高，导致它们在维持上市地位和合规运营上承受着较大的财务压力。

　　香港主板公司年上市维护费在223万至365万港元之间，而A股年上市维护费在100万元人民币以内，这进一步凸显了港股的运营成本问题。

　　从交易额来看，港股市场中年度交易额不足1亿元的公司有1489家，占比56.5%，平均每天成交额仅为41万元。这表明，许多中小上市公司的流动性较差，市场活跃度不足。

　　中小上市公司面临着合规成本高、市场流动性低、融资渠道有限等多重困境，亦缺乏足够的资源来应对严格的信息披露要求和合规成本，同时也难以吸引投资者的关注和资本投入。因此，迫切需要一个更加灵活、低成本的资本市场环境，以降低中小上市公司的运营成本，提高市场流动性，并拓宽融资渠道。构建香港OTC市场，为上述企业提供一个更加适宜的发展平台，显得尤为重要和迫切。

　　被动退市比例较高

　　港股在2019至2024年共有345上市公司退市，被取消上市地位的占比59%，私有化占比27%，比例约2：1。这一数据揭示出港股市场被动退市的比例较高，这可能与市场监管、公司运营状况以及宏观经济环境等因素有关。

　　就退市比例说，美股大于港股，港股大于A股。据统计，2020至2024年，美股、港股、A股三大交易所的退市数量分别是上市数量的108%、62%、8%。这一数据显示，美股的退市公司数量大于上市公司数量，且2011年起常年退市数量大于300家。

　　退市政策对于资本市场的健康运作至关重要，优胜劣汰是实现组织生态生命力和活力的重要方式，退市确保了市场的质量和效率，从建设健康优良资本市场角度看。

　　港股强制退市的触发条件相对广泛、弹性，包括公众持股量不足、业务运作不足、长期停牌、财报问题等。美股具有健全的转板机制，退市渠道丰富畅通，上市企业自交易所退市后，可选择降板或转入场外交易柜台市场。若香港建立OTC市场，退市上市公司的投资者的股份和权益可以得到更好保护，也同样体现了OTC市场是完备资本市场体系的组成部分。

　　资本市场层次通常指的是资本市场根据不同功能、规模、监管要求和投资者需求划分的不同层级。这些层次为不同类型的企业提供融资渠道，同时为投资者提供不同的投资选择。

　　吁筹建香港OTC市场

　　多层次资本市场一般包括主板市场、中小板或创业板市场、场外交易市场、区域股权市场、私募股权交易市场等，美国、日本、韩国等国家的资本市场均有明确的分层，满足不同企业的需求。基于如下场景、潜在公司，笔者提议筹建香港OTC市场。

　　1）如上分析港股上市后年维护费逾200万元，对于小型公司来讲成本较高，如转到OTC市场降低披露和监管要求，降低上市公司维护成本。

　　2）香港主板与创业板股票退市后可转板至OTC市场，以便更好地投资者保护和监管，类似如A股公司退市后有可能进到新三板，美股公司退市后可选择降板或转入OTC市场。

　　3）允许暂时不满足香港主板或创业板上市和运营监管要求的中小上市公司，先在香港OTC市场挂牌、信息展示、融资和交易等。

　　4）目前对证券市场，只有进入港股通的A股才能通过港股通交易，市值往往在50亿元人民币以上，为呼应境内资本市场开放的战略，可通过OTC港股通（或名称为小市值通）准许中小型A股上市公司通过管道在港股OTC市场挂牌和交易。另外的方式是境内公司发行HDR（类似ADR）股票存讬凭证在香港OTC市场挂牌交易。

　　5）对于境内非证券类，如基金、ETF等也可以申请在香港OTC挂牌上市。

　　美国OTC市场作为全球最大OTC市场，为香港提供了宝贵的经验和模式。美国OTC市场分为三个层级：OTCQX、OTCQB和OTC Pink，每个层级都有不同的挂牌要求和监管标准。香港OTC市场可以借鉴这种分层管理模式，以适应不同规模和成熟度的企业需求。

　　中小公司可以在OTC市场挂牌、部分财务披露、开展行情报价与交易，吸引全球交易者关注，也可以发行融资进而满足发展需要。随着公司规模成长，OTC中挂牌公司可强化财务披露层级，逐步提高接近至主板或创业板的上市要求，进而转板至香港主板和创业板上市。

　　香港OTC市场的构建需要一个清晰的监管框架。这包括制定透明的信息披露要求、确保市场公平性和投资者保护措施。OTC市场的技术基础设施建设也至关重要，包括建立一个高效、安全的交易和清算系统，以及一个可靠的报价和匹配系统。

　　香港OTC市场的成功构建还需要政策支持和市场推广。特区政府可以通过提供优惠措施鼓励企业参与OTC市场，同时加强市场教育和宣传，提高投资者对OTC市场的认识和兴趣。

　　香港OTC市场的构建是一个系统工程，涉及监管、技术、政策和市场推广等多个方面。通过借鉴国际经验，结合香港实际情况，香港OTC市场有望成为促进金融创新和市场多元化的重要平台。

　　构建香港OTC市场具有现实意义，如可以使现有主板与创业板更聚焦于高层次公司，包括提高上市公司质量与严格规管、进而提升市场流动性等，又可以将部分市场中存量运营监管压力较大的中小上市公司分流至OTC市场，强化了监管与公司分层、降低了中小公司运营成本与增强了投资者保护。

　　目前美国OTC市场有1万多家中小公司挂牌上市，香港OTC市场也可考虑挂牌A股、美股等全球知名公司ADR，方便香港和内地互联互通投资者参与。综合来看，通过筹建香港OTC市场，香港资本市场由偏单层次转为多层次，同时消解存量问题和带来增量，期望为香港资本市场带来新的活力和增长。

　　（席春迎为香港中小上市公司协会主席，万勇为云科技董事长、捷利交易宝执行董事）