图：特朗普再次当选美国总统后，比特币价格屡创新高，可以说是一波强劲的政策市。

　　目前市场上对加密货币一直有各种分析和期待，2024年美国大选更是将比特币推上风口浪尖，但加密货币要真正替代现有主权货币，依然面临着制度上的现实困难。更好理解现代货币和现代经济的运行机制，需要认识到货币的宏观调控工具和投融资载体功能。单纯凭借支付方便、直接等优势，要代替现有银行账户体系和主权货币，目前来看并不现实。

　　现代货币的功能超越了传统的四大职能（价值尺度、流通手段、贮藏手段和支付手段）。在现代中央银行和信用货币体系下，货币不仅保留了这些基本功能，更成为国家宏观调控的重要工具和市场主体投融资的载体。

　　银行存贷创造信用

　　现代经济运行建立在银行账户体系之上。货币发行不再局限于政府的造币厂，而是通过商业银行的存款转贷款机制创造信用货币。政府和中央银行可以通过调节基础货币发行量和政策利率等工具，影响商业银行的信用创造能力，进而调节市场货币流通量，实现宏观经济管理的目标。

　　由于摆脱了实物货币的物理约束，中央银行在调节货币流通量上拥有更大的灵活性，无论是增加还是收缩都更加便捷。相较而言，在实物货币时代，当市场流动性短缺时，政府只能通过增加铸币或印钞来解决，其速度受限于原材料供应、生产能力和发行网络。当市场流动性过剩、通货膨胀时，政府几乎没有有效手段收回流通中的货币，除非动用大量物资平抑物价。因此，历史上宏观经济管理主要依靠财政手段。

　　虽然借贷活动由来已久，但其在历史上大多用于临时性资金周转。直到近代，以借贷为基础的各种投融资方式才成为资本积累的主要形式，推动了近两百年来全球经济的飞速发展，其速度远超过去几千年。货币，尤其是银行账户上的信用货币，正是这些金融工具和模式的载体。可以说，没有信用货币，就不会有今天如此丰富的投融资模式、种类繁多的金融工具、精巧的交易模式及繁荣的金融市场。

　　因此，要更好理解现代货币和现代经济的运行机制，就要认识到货币的宏观调控工具和投融资载体功能。仅关注支付结算优化的货币体系创新，往往难以取得实质性成功。

　　要对“劣币驱逐良币”概念进行厘清。一些人忽视了它成立的三个基本前提条件：一是同一币制、同一种币材，劣质币材制作的货币会驱逐良币；二是良币的供应量不能满足经济社会流通的需要；三是货币必须是实物货币。

　　如果是不同币种的竞争，尤其是在现代信用货币制度下，则为：一是币值稳定的货币一定胜过币值不稳定的货币；二是流通量不足的货币难以被广泛接受。

　　在中国历史上，秦半两和汉五铢历来被认为是铜币的典范和顶峰，就如同史书中的《史记》、书法中的《兰亭集序》。然而，后世历代都没有恢复秦半两和汉五铢。是后世的冶炼技术和铸造技术达不到秦汉的水平吗？显然不是。

　　秦朝本身历史不长，汉朝的历史虽长但五铢钱流通时间并不长。后世历代不断出现“劣币驱逐良币”现象，铸造“当十”“当百”钱，甚至创造性地出现纸币，以至于明、清两代所谓银铜“双本位”，其原因就是作为币材的铜产量满足不了流通需要。

　　美元纸币和委内瑞拉纸币，在纸质和印刷技术上应该没有太大区别，但委内瑞拉纸币因为不断大幅贬值，可以说是国际上公认的“劣币”。然而，这个“劣币”是不可能在国际市场上驱逐美元的：首先，其币值不断贬值，不会受欢迎，不可能战胜美元；其次，作为主权货币，法律上它们都不能在对方国家流通，不存在谁驱逐谁的问题。

　　美国利用美元国际货币地位进行的霸凌行为使国际社会对美元霸权颇有微词，“去美元化”已是一种共同的心声。不过，美元现时作为国际货币的地位依然稳固。世界上没有任何“劣币”可以在国际市场上驱逐美元，只有人民币、欧元、英镑、日圆等少数几种“良币”能与美元进行一定的竞争。

　　这是因为，在美元背后，美国具有较强的经济、军事、政治、科技和文化实力，还有稳定的货币制度体系和金融体系，并且具备较强的管理经济风险和金融风险的能力。美元纸币的纸张质量和印刷技术的作用可以忽略不计。

　　比特币是资产 而非货币

　　纵观历史，货币的失败，背后都是相关制度安排和管理的失败。

　　特朗普再次当选美国总统后，比特币价格走势较强，可以说是一波强劲的政策市。正因为这一波价格暴涨，大家纷纷把比特币定义为“资产”。特朗普表示要把比特币作为美国政府的储备资产。美联储主席鲍威尔表示比特币是如同黄金一类的资产。当大家把比特币定义为“资产”，也就意味着比特币已经不是中本聪所希望成为的“货币”。

　　虽然目前市场上对比特币等加密货币一直有各种分析和期待，2024年美国大选更是将比特币等加密货币推上风口浪尖，但加密货币要真正替代现有主权货币，依然面临着一些制度上的现实困难。

　　一是，加密货币能否成为超主权货币，这实际上不是一个技术问题，而是一个制度安排问题。如果真的发行超主权货币，制度安排上有两种情况：1）这种货币是所有经济体的通用货币，各国不再发行主权货币；2）超主权货币与各国主权货币并行，国内支付用主权货币，跨境支付用超主权货币。

　　前一种情况下，除非全球变成统一市场，商品、资本等畅通无阻，否则各国五花八门的货物贸易管制、服务贸易管制和资本管制足以使货币制度瘫痪。但如果全球实现统一市场，国家可能将不复存在。后一种情况下，由于政治、经济等各种原因，经营主体依然会选择使用主权货币，最终导致超主权货币成为摆设。

　　二是，加密货币被作为超主权货币的共识从何而来尚存疑虑。历史上，金银铜铁成为货币，最初可能是在商品交换中形成的共识，但最终都是由政府赋予的共识，尤其是政府接受该货币缴纳税收。比特币等加密货币目前虽然能作为资产进行交易，一定条件下还成为价值转移的载体，但终究没有成为一般交易中的一般等价物。原因在于，在币圈之外没有任何权威能赋予比特币等加密货币以普遍共识。

　　如果新一届特朗普政府将比特币作为政府储备，有可能让比特币在国际上形成有如黄金一样的储备资产的共识，但依然不是超主权货币。如果美国以其超级大国霸权，将比特币用于国际支付并被国际社会所接受，那等于是美元的替代品或平行美元，并不是超主权货币。真这样的话，如前文所分析的，美国自身要厘清比特币和现有美元体系的关系。

　　三是，加密货币作为主权货币的发行管理难题。目前，关于加密货币优势的讨论主要集中在点对点支付的快捷及不受监管。货币作为支付手段，只是货币最表层的功能。现代货币的支付体系是建立在一整套货币发行管理体系上的。

　　在现代经济中，货币是宏观经济管理的工具。政府通过调节利率、货币发行量等手段管理宏观经济，而其基础则是依托于银行账户体系的信用货币。正是信用货币为现代庞大的经济运行提供了具有无限弹性的流动性，这是供应有限的实物货币无法做到的。

　　探索金融创新路径

　　比特币之所以没有成为流通货币，正是因为其无法有弹性地调节发行量以适应社会经济运行的需要。所以，单纯凭借支付方便、直接等优势以代替现有银行账户体系和主权货币，目前来看并不现实。

　　自2008年比特币问世以来，加密货币领域呈现蓬勃发展之势，衍生出丰富的创新应用。尽管争议不断，加密货币已然成为无法忽视的金融现象。值得注意的是，比特币等加密货币的绝大多数创新应用，本质上都属于金融业务，这凸显了该技术在金融领域的广阔应用潜力。

　　对待加密货币，既不应因其未能成为一般等价物而全盘否定，也不应因比特币价格走势强劲就盲目推崇。更有价值的做法是，基于现代货币功能与体系，结合加密货币技术特点，探索其在金融领域更具可行性的应用路径，主要涵盖两个方向：一是探索不与法定货币挂钩的金融资产化道路；二是发展与法定货币挂钩的支付结算工具。

　　（作者为上海新金融研究院副院长）