图：2024年底以来中国长债收益率加速下行，起到“类降息”的效果，降低了人行减息的必要性。

　　2025年中国将实施更积极有为的宏观政策，积极的财政政策与适度宽松的货币政策组合。时隔14年重提“适度宽松的货币政策”，令市场对更大力度的降准降息满怀憧憬，但预期一再落空。市场解读此为稳汇率的需要。而笔者以为，更深层次原因或是市场帮人民银行实施了“类降息”。

　　全球主要央行大都采取了通胀目标制的货币政策框架。在此框架下，央行相机抉择，采取中性、限制性、支持性的货币政策立场。2008年全球金融危机爆发后，为突破利率不可能为负的零利率下限约束，西方主要央行在实施零利率或负利率基础上，采取了通过资产购买投放基础货币的量化宽松（QE）操作，这属于非常规货币政策（UMP）。

　　过去三十年来，根据经济形势的发展变化，中国兼顾增长、就业、物价稳定和国际收支平衡目标，采取了不同的货币政策立场。为应对通货膨胀和经济过热，1993年下半年至1995年，中国实施了从紧的货币政策。随着通胀回落，经济“软着陆”，1996年起转为实施适度从紧的货币政策。为应对亚洲金融危机的传染效应，1998年年中转而采取稳健的货币政策，直至2007年。2008年上半年，为防止经济过热和通货膨胀，又采取了从紧的货币政策。但因美国次贷危机演变成全球金融海啸，导致世界经济衰退，同年9月起转向适度宽松的货币政策，直至2010年。2011年，随着经济V形反弹，通胀压力重燃，转为实施稳健的货币政策。此后，虽然国内经济形势出现多轮起伏变化，但“稳健的货币政策”基调保持不变，直到2024年。2025年，再度实施适度宽松的货币政策。

　　字面上将前述中国的货币政策操作与西方相对应的话，“从紧”和“适度从紧”均属于限制性的货币政策立场，“从紧”较“适度从紧”的限制性更强些；“适度宽松”属于支持性的货币政策立场，中国历史上还没有过“宽松”的提法，后者应属于程度更强的支持性货币政策立场；“稳健”则属于中性的货币政策立场。

　　然而，近年来特别是2022年以来，中国的货币政策立场并非中性。事实上，自2012年年中起，中国就进入了长达十多年的降息周期。2015年10月，央行宣布放开存款利率上限，人民币利率市场化开启了新阶段。人行着手构建和完善政策利率体系，以此引导和调控整个市场利率。当时政策利率包括不同期限的公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）、常用借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL），以及各类再贷款利率等，但哪些利率更为重要并不清晰。2024年6月，人行行长潘功胜在陆家嘴论坛上公开表示，将进一步健全市场化的利率调控机制，明确将7天逆回购利率作为主要政策利率，淡化其他期限的政策利率色彩，并逐步理顺由短及长的传导关系。

　　2011年底起，中国更早进入了长达十多年的降准周期。有鉴于此，潘功胜在前述陆家嘴论坛上指出，尽管一些央行已开始降息，但总体上还保持着高利率、限制性的货币政策立场。中国的情况有所不同，货币政策立场是支持性的，为经济持续回升向好提供金融支持。现在重提“适度宽松的货币政策”，是对前期货币政策操作的确认，而非大方向的调整。

　　这种事情在发达经济体也发生过。随着高通胀卷土重来，美联储于2022年3月至2023年7月间累计加息11次、5.25个百分点。此后，美联储连续8次按下“暂停键”，直至2024年9月才首次降息。其中，在2023年11月议息会议前夕，多名美联储官员表示，10月中下旬以来，美债长端收益率上行、整体金融条件收紧，已起到了“类加息”的效果，美联储进一步加息的必要性降低。这为2023年11月份二度暂停加息提供了注脚。

　　现在中国也发生了类似的情形，2024年底以来的长债收益率加速下行，也起到了“类降息”的效果，降低了人行降息的必要性。2024年4月以来，人行多次提示长端利率单边下行累积的系统性风险。同年10月18日，潘功胜在金融街论坛年会上解释近期政策制定和形成的三点主要考虑时指出，第三点考虑是人行需要从宏观审慎管理的角度，观察、评估金融市场风险，并采取适当的措施阻断或弱化金融市场风险累积。当时，他特别强调了近一段时间，人行就长期国债收益率运行多次与市场加强沟通，目的是遏制羊群效应导致长期国债收益率单边下行潜藏的系统性风险。

　　债息下降 推高股票估值

　　实际情况是，前述示警并未建功。2024年12月2日起，10年期中国国债收益率正式跌破2厘。12月9日中央政治局会议重提适度宽松的货币政策后，更是加速下行，盘间低至1.6厘以下，隐含着市场预期央行降息0.30至0.40个百分点。到2025年1月24日，收在1.66厘，较2024年12月6日（政治局会议的上个交易日）下跌0.30个百分点。2024年底，20年期和30年期国债收益率也先后跌破2厘，到2025年1月24日分别收在1.95厘和1.89厘，较2024年12月6日分别回落24和27个基点。

　　国债收益率代表无风险利率，是其他金融资产的定价基准，10年期国债收益率下行在中国债券市场已起到了降息的效果。如2024年12月9日至2025年1月24日间，10年期国开债和地方政府债收益率分别下行了35和27个基点，5年期AAA级商业银行普通债和AAA级企业债收益率分别下行了19和17个基点。但是，无风险利率下行在内地股票和信贷市场的传导不畅。理论上，作为无风险资产定价之锚的10年期国债收益率下行，有助于提振市场风险偏好，推高股票估值，反之亦然。如2022年，正是因为美联储激进紧缩，10年期美债收益率快速上行，导致美国“股债双杀”。然而，2024年12月9日至2025年1月24日，10年期中债收益率下行，上证综指、深成指、沪深300和万得全A指数却分别下跌4.4%、4.6%、3.5%和5.6%。这部分与10年期国债收益率走低、反映了市场对未来宏观经济走势和通胀预期的综合判断有关。

　　国债收益率还是确定银行贷款利率的基准。2022年存款利率市场化改革后，银行可参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水准。但是，10年期国债收益率单边下行未带动银行负债端成本进一步下调，进而制约了LPR的调整。而自2022年一季度以来，受资产与负债端利率非对称下行影响，银行淨息差收窄，并从2024年二季度起持续低于银行不良贷款比例。更好平衡银行业资产负债表健康性同实体经济融资成本下降之间的关系，成为当前央行货币政策的重要考量。

　　有人也许对此不以为意，认为淨息差缩小甚至低于不良贷款比例，只是让银行少赚钱。但这忽视了信贷管道的利率传导需要给予银行中介正向激励。如城商行与农商行淨息差与不良贷款比例的倒挂时间更早，程度也更深。随着LPR不断走低，这两类银行风险偏好降低，反而越来越多配置国债等高信用等级资产。据中国人行统计，到2024年三季度末，中资小型银行总资产中，对政府债权占比12.4%，较2021年末上升2.9个百分点，高于同期中资大型和中型银行分别1.4和1.3个百分点的增幅。加剧了安全资产荒，助推国债收益率下行。

　　当前货币市场波动属季节性

　　2025年1月10日早间，人行公告宣布阶段性暂停公开市场买入国债。此后，货币市场利率快速走高，流动性趋紧。1月10至24日，7天银行间质押回购利率（R007）平均高出7天存款类机构质押式回购利率（DR007）58个基点，远超出2024年初至2025年1月9日日均15个基点水平，反映市场信用风险溢价上升（见下图）。

　　虽然人行通过14天逆回购和MLF操作加大了流动性投放，但人行2024年9月底释放的视情况再降准的预言并未兑现。或因为当前货币市场波动只属季节性，而降准是深度释放中长期流动性，不宜“大材小用”。

　　（作者为中银证券全球首席经济学家）