图：DeepSeek推出的AI大模型，成本仅为美国同类大模型的半成，市场忧虑英伟达的高端芯片需求受影响。

　　美国股市长牛不止。尤其是疫情后指数再次暴涨一倍以上，其主要贡献来自于高科技公司，即所谓的七大科技股，在这其中又以英伟达的迅速崛起最为耀眼。大家现在都相信人工智能（AI）是一次新的科技浪潮，而英伟达的图形处理器（GPU）是这次新科技浪潮中不可或缺的工具。

　　英伟达把GPU卖给高科技公司获得丰厚回报，所以盈利良好。作为买家的高科技公司用GPU构建未来的算力大模型，讲述美好愿景，促成投资者把大量资金聚集到高科技公司身上，然后推高股价，继续维持美国经济的稳定增长。而美国的经济增长又会维持其对高科技的继续投入，形成了一个良好闭环，无法证伪。

　　很多投资者对比这次高科技大牛市和上次互联网行情，都认为这次的行情有坚实的业绩基础，不像当初互联网企业，仅凭“市梦率”讲故事。所以，他们认为现在的大牛市不是泡沫。这样的对比不无道理，也不全有理。

　　美科技七雄市盈率达50倍

　　任何一次牛市，上涨时间愈长，市场情绪愈高，对企业的估值就愈高。关键在于这个高估值能不能在未来得以维系，能不能用未来的业绩增长夯实现在的虚高估值。

　　现在美国七大高科技企业的平均估值已经达到了差不多50倍市盈率，虽然不像上次互联网泡沫时期那样的毫无盈利基础，但是这个市盈率对企业的盈利增长率要求也是相当高的，一旦不达预期，同样会是一地鸡毛。那么，英伟达、特斯拉这样的高科技企业还能继续高歌猛进吗？

　　2024年特斯拉销量小幅下降，告别了过去五年的高速增长。这或许是整个西方发达国家的正常状态。但是对新能源汽车的中国对手而言，情况却非如此。比亚迪、理想汽车继续保持30%至40%的高速增长，和特斯拉的停滞形成鲜明对比。

　　不仅如此，这些中国竞争对手在研发投入上也不遗余力，其研发投入和淨利润的比例都远超特斯拉。如果这个趋势继续保持，我们很难理解为什么特斯拉还可以维持100倍的市盈率？而它的中国竞争对手的市盈率则只有20至30倍？因为从制造业角度来看，中国企业的市场占有率将会远远高于特斯拉；从高科技角度看，中国企业的研发投入也将会远远高于特斯拉。除非投资者认为中国的人力资本质量远低于特斯拉，或者高科技人才的组织管理机制远远落后于特斯拉，否则，凭什么中国企业投入巨大，高科技的进步却会远逊于特斯拉？

　　最近，杭州一个小企业DeepSeek爆出了一个大新闻。它集中了一批中国高校应届毕业生，用美国同类企业5%的成本，创造出了一个技术水平与之比肩的AI大模型。

　　这个新闻的意义非同一般。因为这意味着中国企业的高人才素质和组织能力都远高于美国同行。如果假设这个个例是一个趋势性和代表性的事件。那么是不是可以认为，搞AI并不需要美国高科技公司所宣扬的那么多的GPU芯片？那只是他们愚蠢的组织管理能力的体现，或者他们吹出来的泡泡？如果AI的发展仅仅需要原先预计的需求量的5%，那么现在对英伟达的估值是不是就高估了20倍？这是一个可怕假设，一旦成立，就意味着现在的50倍市盈率英伟达和当年的“市梦率”互联网企业也没什么本质上的区别。那些被美国高科技企业囤积居奇的高性能GPU芯片，虽不是一堆废铁，也是一堆价不符实的库存。

　　技术封锁反激发更新换代

　　其实，任何的技术封锁都有可能促进技术更新换代的加速。不同的技术路径一定存在，如果某个路径被封杀，另外的路径就会被发现。这是一个被历史不断证明的铁律。

　　曾经的大航海大发现，不就是为了绕开奥斯曼土耳其封杀的陆路通道吗？当然，能够绕开奥斯曼土耳其发现通往东方的新航路，还是需要一种全新的资本和人才组织形式的。否则，这个高风险高回报的投资，怎么就会单单落在西班牙和葡萄牙人身上呢？

　　DeepSeek和其他许多中国高科技企业一样，依靠了本土高科技人才和资本市场的支持，其成功令人意外，尤其是让一众中外“老钱”意外，或许有更加积极的意义。从三来一补（来料加工、来样加工、来件装配和补偿贸易）和出口劳动密集型产品起家的中国“老钱”，或许难以理解这些创新，所以他们对中国经济增长的悲观是带着时代特色的。未来中国经济转型升级，一定是新一代人才的崛起，让“老钱”匹配“新人”，才能促进这个经济转型升级的成功。

　　（作者为德国波恩大学经济学博士）