图：在多项因素推动下，美汇指数将进入高波动时期。

　　从美汇指数周期切换来看，美汇指数的走势与美国经济息息相关──美汇指数的上升均伴随美国在全球经济中比重的提高，反之伴随经济比重的下降，美汇指数均趋弱。疫情后，美国经济复苏的进程和程度均持续好于其他发达经济体，美汇指数持续处于强势。

　　截至2024年末，美国经济较疫情前累计增长15%以上，但其他发达经济体累计增幅均未超过5%，相应美汇指数自2022年4月突破100大关后，就持续位于100上方，其间最高曾涨至115。特朗普胜选后，美汇指数一度涨至110，后有回落，但保持在106上方，目前在107附近。

　　鉴于持续两年多的高利率环境背景，美国就业市场至今表现极强韧性，显示其经济的领先态势尚未中断，而IMF（国际货币基金组织）的最新预测甚至乐观地认为，在2029年之前，美国经济都将保持领先。基于美国经济的基本面与市场预期，本次美汇指数由强转弱的周期切换将会更缓慢，即美汇指数向下失守100的概率仍然偏低，但在受到多因素推动下，美汇指数将进入高波动时期。美汇指数的历史数据也显示，在周期切换前，往往都先经历高波动阶段。

　　首先，市场无法对特朗普政策进行定价。与首个任期相比，这一次特朗普主导的“美国优先”叙事将得到更有力的伸张，特朗普任职以来签发的行政令数量，充分体现了这种伸张，但由此也带来了一系列的副作用──政令太多、头绪太多，加之特朗普的政策反复，金融市场不仅无法予以准确定价，并受诸多不可测和不确定叠加影响，市场波动明显加剧。

　　其次，关税政策本身携带的信号十分复杂。美汇指数是美元与多种非美货币多边汇率交易的结果，而加征关税的外溢性影响，无疑会增加非美货币的贬值压力。因此，加征关税往往会提高美汇指数，但强势美元并不利于美国“贸易赤字”的改善。虽说关税缓解了“贸易不公平”，但不利于美国贸易条件的改善，更不利于制造业回流后的利润实现，此点在特朗普首个任期内已经得到印证。

　　再次，财政与货币政策的协调存在不确定。特朗普胜选以来，出于对未来通胀的担忧，市场的通胀预期出现明显上升，美国密西根大学调查的1年期通胀预期升至4.3%，5年期通胀预期升至3.5%，为有数据以来最高。为此，包括美联储主席鲍威尔在内的联储官员均表态，需要观望，并已于1月份按下了“减息”暂停键。

　　目前市场预期显示，最快也得等到6月份，美联储才可能恢复减息，但年内也就减息两次。美联储的克制，直接影响到特朗普降低财政赤字的紧缩性财政政策主张的实现。

　　债务问题 市场对美元信心降

　　眼下美国联邦债务规模已超过36万亿美元，2023至2024财年，美国联邦债务支付的利息近9000亿美元，占美国联邦财政收入的比重已近20%，表明利率水平对美国债务的可持续性至关重要，即紧财政需要相对低的利率环境来配合。然而，通胀担忧升温及独立性使命，使得美联储配合财政的难度上升，财政与货币政策的难协调，对美汇指数影响同样复杂，债务问题削弱市场对美元的长期信心，而短期的高利率环境则支撑美元。

　　最后，海湖庄园协议的潜在影响。针对美国面临的贸易与财政“双赤字”问题，特朗普的经济顾问委员会主席斯蒂芬．米兰曾于2024年11月发表一份题为《全球贸易体系重构用户指南》的路线图，政策建议包括调整美元储备货币角色、关税与汇率政策结合、采取多元货币政策调整汇率、贸易政策与国家安全挂钩、平衡市场波动与结构调整等，目的是消除“美元持续高估”造成的失衡。

　　避险需求推高美汇

　　虽然米兰的主张难以在短期内完全落地，但基于美元的储备货币地位，特朗普尝试性地开展测试是极有可能的，其潜在影响一定是巨大的，而且是难以评估的。历史经验显示，每当市场面临巨大波动风险时，美元反而在避险需求推动下走强──“我们的货币、你们的问题”（约翰．康纳利，1971年）。由此，“米兰路线”给美汇指数带来影响将十分复杂。

　　基于上述观察，笔者认为美汇指数将进入高波动时期。

　　（作者为中国建设银行金融市场部分析师）