图：美汇指数近期由高位回落

　　“世异则事异，事异则备变。”在全球贸易摩擦不断加剧的背景下，外汇市场的焦点往往集中在美汇指数的走势。传统观点认为，美国挑起贸易摩擦通常会引发对美元资产的避险需求，从而推高美汇指数。然而，随着国际资本流动与全球经济格局日趋复杂，这种线性思维正面临新的挑战。

　　首先，贸易摩擦并非自动推升美汇指数。贸易摩擦对美汇指数的影响并非遵循简单的线性逻辑，其传导机制需要从多因素动态平衡的视角进行审视，多恩布施的汇率超调理论为此提供了重要分析框架。该模型强调在价格黏性存在的前提下，汇率短期波动幅度往往超过长期均衡水准，这种超调现象本质上源于资本市场的即时反应与商品市场调整滞后形成的“时间差”。具体到贸易摩擦场景，当某国单方面提高关税或设置贸易壁垒时，虽然短期内可能因进口商品价格上涨而增加对本国货币的交易性需求，但这种汇率变动是否具有持续性，根本上取决于货币政策取向与经济基本面的共振效应。若实施贸易保护的经济体未能同步收紧货币政策，或市场参与者预判其政策将导致生产成本抬升、企业利润压缩等负面效应，国际资本反而可能基于风险规避逻辑撤离该国市场。因此，贸易摩擦对汇率的影响本质上是“条件依存型”变数。其短期可能通过贸易管道引发货币需求的量变，但中长期仍受制于“蒙代尔不可能三角”揭示的政策约束──即资本自由流动、货币政策独立性与汇率稳定三大目标难以同时实现。因此，简单将贸易摩擦等同于本币升值的判断存在明显理论缺陷，需结合政策组合有效性、生产要素再配置效率及全球经济周期位置进行多维评估。

　　资本流动对美元影响更大

　　其次，全球资本流动对美汇指数具有显著影响。从金融加速器理论视角看，资本市场与实体经济的双向强化机制在美元定价体系中尤为突出。当美联储实施宽松货币政策时，企业资产负债表修复与信贷可得性增强形成正向回圈，这不仅刺激国内投资扩张，更通过降低美元融资成本吸引国际资本涌入美股、美债等核心资产，形成美汇指数上行的加速通道。反之，当金融监管强化或信用风险溢价上升时，跨境资本对美元资产的配置意愿会随风险敞口收缩而减弱，这种流动性逆转往往引发美汇指数的趋势性调整。因此，美汇指数的演变路径是全球资本在风险收益坐标系中动态再配置的结果，其波动幅度与持续时间既受美国货币政策、金融稳定性的直接约束，也取决于跨国资本对地缘政治风险、资产估值比较与制度环境的综合评估，这种多维度的相互作用使得资本流动对美元的影响远超过传统贸易管道。

　　最后，“美元荒”与美汇指数之间的动态博弈。“美元荒”与美汇指数之间的动态关系需置于国际货币体系的多重约束框架下解析，其内在张力集中体现为短期流动性冲击与长期价值锚定效应的博弈。当全球市场因风险事件爆发（如地缘冲突或金融动荡）产生美元支付刚性需求时，若美联储政策周期恰处于宽松阶段，短期流动性紧缺与长期货币超发便形成结构性矛盾，这种现象在2008年金融危机后尤为显著。而更深层的矛盾则源于特里芬难题的现代表述──美元既要满足全球贸易结算与储备需求，又需维持自身币值稳定。当危机时期各国央行增持美元储备规模（如2020年疫情初期）时，表面看似乎强化美元地位，实则加剧了“储备需求上升─美国外债膨胀─币值内生贬值压力”的恶性循环。因此，“美元荒”是由全球美元网络外部性与美国国内政策空间收缩共同塑造的货币幻象，其与美汇指数的相关性始终受制于三重边际条件──跨境资本再配置的交易成本、美国政府债务可持续性的市场定价以及离岸美元市场与在岸政策的回馈时滞，唯有当短期流动性冲击与美联储政策紧缩周期、财政纪律强化形成共振时（如1980年代沃尔克时期），美汇指数方能实现持续走强，否则任何脱离基本面支撑的“美元荒”都将在资本流动的再平衡中回归均值，这种动态均衡过程恰是国际货币体系演进的内在稳定器。

　　（作者为工银国际首席经济学家、董事总经理）