图：市场情绪在资产定价中扮演着双刃剑的角色，一方面放大价格偏离，另一方面又通过情绪的自我修正推动价格向长期均值回归。

　　“机变随物宜，妙道贯未然。”市场情绪是投资者行为和资产价格波动的驱动力，尤其在极端情绪状态下，市场情绪的突变往往加剧市场的非理性波动，使资产价格显著偏离其内在价值。研究表明，当市场陷入极端恐慌或过度贪婪时，投资者的非理性行为会放大市场波动，使价格偏离长期均衡水准。

　　首先，情绪极端状态是市场错配的重要信号。市场情绪的波动是导致价格偏离基本面的因素之一，尤其在极端情绪状态下，投资者的非理性行为往往会放大市场波动，使资产价格显著偏离长期均值。

　　本文通过VIX指数的“Z得分”来量化市场情绪，并定义Z得分高于1.5为“极端恐慌”。实证资料显示，自2000年至2025年初，市场多次经历极端恐慌状态，此类时期通常伴随VIX飙升、投资者风险厌恶上升以及资产价格的非理性调整。这表明在情绪极端化时，市场价格往往因恐慌性抛售或投机性买入而大幅偏离基本面，使得短期内资产定价出现系统性失衡。

　　为了进一步解释情绪与价格动态的关系，本文构建了基于情绪变数的动态模型。估计结果显示，市场情绪并不呈现快速均值回归，而是具有一定的持续性。这意味着，在市场经历极端恐慌或贪婪时，情绪可能在一段时间内维持极端状态，导致资产价格出现非理性错配。

　　这一现象往往与市场的短期波动加剧有关，例如VIX飙升时，投资者因风险厌恶而大幅抛售资产，使得价格大幅偏离基本面。然而，市场情绪的波动性相对较小，暗示市场情绪虽有误判，但并未进入持续剧烈震荡状态。

　　其次，情绪反转推动价格均值回归。市场情绪在资产定价中扮演着双刃剑的角色，一方面放大价格偏离，使资产定价出现显著的非理性波动，另一方面又通过情绪的自我修正推动价格向长期均值回归。本文通过回归分析验证了滞后VIX指数的Z得分对次日资产回报的影响，结果显示回归系数为0.0004（p=0.005），表明情绪反转在短期内对价格调整具有显著作用。在极端恐慌状态下，市场波动性明显增加，收益率的波动幅度显著扩大。

　　上述现象凸显了市场情绪在极端状态下对价格波动的放大效应，同时也验证了价格回归过程中市场的自我调节能力。当市场情绪达到极端状态后，随着情绪的修正，价格通常也会呈现回归特性，从而促使市场逐步恢复均衡。但这一回归过程并非线性，而是受到市场情绪强度和外部因素的共同影响。

　　为了进一步刻画这一现象，本文提出了价格动态模型。模型估计结果显示，价格并不具有强均值回归特性，但VIX指数作为市场情绪的代表，仍在一定程度上影响价格调整方向。市场通常在经历极端情绪后，会因恐慌情绪的缓解或基本面因素的回归，使价格逐步回到均衡状态。

　　过度反应扭曲价格

　　最后，在秩序与混乱之间寻求动态平衡。市场的运行本质上是秩序与混乱的交替。情绪的变化既能提供市场效率的提升空间，也可能引发非理性行为导致的价格扭曲。短期内，投资者的过度反应可能放大市场波动，使价格大幅偏离基本面，但长期来看，市场仍然受经济基本面、政策环境及资金流向的约束。这种动态平衡决定了市场始终在理性与非理性之间摆动，而非处于完全的无序状态或绝对的均衡之中。

　　对于投资者而言，理解这种市场特性至关重要。市场的秩序与混乱并非对立，而是共同塑造市场进化路径和价格发现机制的重要力量。面对市场情绪的剧烈波动和资产价格的调整，应保持理性，避免过度解读短期波动。从趋势层面来看，市场价格的反转并不意味着趋势的稳定，而是市场寻求新均衡的阶段性过程。关注点有以下两项：

　　（1）价格反转通常伴随高波动性，短期价格调整可能表现为快速拉升或急剧回落，市场情绪驱动的价格变动往往具有非线性特征。投资者若仅凭市场情绪押注方向，可能陷入追涨杀跌的误区。

　　（2）市场的自我修复能力往往与政策干预之间存在错位。在市场试图通过自然调整来修正资产价格偏差时，政策干预可能改变市场原本的出清机制。这种政策与市场自发修正的相互作用，使得市场调整路径并非单一，而是受到情绪、政策及流动性条件的综合影响。  

　　（作者为工银国际首席经济学家、董事总经理）