图：“对等关税”出台之后，资金正在美国和全球经济预期走弱的时候流出美国，这表明美元资产不再是全球的“安全避风港”。

　　过去40多年的全球化过程中，海外资金持续通过美国贸易逆差流入美国，支撑起美国的高负债、高内需的增长模式。若通过“对等关税”来压缩自身贸易逆差，最终美国将面临变相的债务危机。

　　4月2日“对等关税”出台之后，美国金融市场显现出了逆全球化的冲击。美元明显走弱，美国国债收益率上扬，这与过往美债收益率和美汇指数同向变化的走势形成了反差。

　　此前的3年多时间里，美国处在货币偏紧的状态中，美联储的决策是影响市场的主要因素。由于美联储同时是美债的需求方和美元的供给方，因此当货币紧缩预期升温的时候，代表美联储对美债的需求下降，导致美债收益率上行；同时美元供给减少，导致美元走强。而美联储宽松预期升温的时候，美债收益率和美汇指数同步回落。

　　相较而言，全球资金同时是美债和美元的需求方。因此，当全球资金撤离美国的时候，就会出现美债收益率上行和美汇指数下行的组合。这正是4月2日之后在美国金融市场发生的情况。

　　从更长的周期来看，资金流出美国市场的情况时有发生。然而，过去资金往往是在美国和全球经济向好的时候，因风险偏好上升，所以从美国流向新兴市场国家以获取更高的收益；在美国和全球经济走弱的时候，全球资金反而会在避险情绪的推动下流回美国。但4月以来反常的是，资金正在美国和全球经济预期走弱的时候流出美国。这表明，美元资产这一曾经的全球“安全避风港”已不再被海外资金所信赖。

　　储蓄的定义是收入减去消费，所以GDP（国民收入）减去国内消费就是“国内储蓄”。将其代入支出法GDP的定义式（GDP=国内消费＋国内投资＋贸易顺差），就得到了如下新形式的国民收入恒等式：贸易顺差=国内储蓄-国内投资。

　　上述式子说明，一个国家如果有贸易逆差，就说明其国内储蓄小于国内投资，所以需要通过贸易逆差的形式借入外国储蓄，以弥补国内储蓄的不足。如果美国要通过“对等关税”压缩贸易逆差，就会同时减少流入美国的外国储蓄的数量，进而让美国的债务接续出现问题。

　　美国债务无以为继

　　美国所积累的债务（无论是内债还是外债）均用美元计价和偿付，所以美国不存在债务硬违约的可能──美联储多印点美元总能把债给还上。但美债价格大跳水（美债收益率大涨）的变相债务违约却是完全可能的，而且这种可能性会因为“对等关税”政策而显著上升。

　　在过去40多年的全球化中，“美元外循环”支撑了美国的国债：美国发行美元，用美元从别国购买商品；别国收到美元后，将其没有花完的美元投入美国金融市场，购买包括美债在内的美元资产。在这个美元外循环中，美联储印刷的美元在海外转了一圈，又回到了美国金融市场。

　　有人可能会问，既然美联储发行的美元通过外循环最终回流到了美国，那美联储用美元直接购买美元资产不也一样吗？这里的问题在于，如果美联储自己印钞票来购买美元资产，如同在美国金融市场中直接投放货币。获得了这些增量货币的经济主体，会将其得到的货币花出去购买产品，从而推高美国通胀。

　　美元外循环和美联储直接买美元资产的关键差别是，流向海外的美元会因为别国的富余储蓄而沉淀下来，不会推升美国通胀，而从联储手中直接流向国内的货币会变成对产品的需求，从而推高美国通胀。美联储的首要目标是维护美国通胀的稳定。在通胀约束下，美联储可以因为美元的外循环而增发美元，但没法直接在国内用其创造的美元购买资产。

　　美国如果试图用“对等关税”政策来压缩美国贸易赤字，就是在人为截断美元的外循环，会让美国国债价格下跌。失去了美元外循环带来的别国对美债的增量需求之后，债券价格会因为需求走低而下跌。而就算美联储直接进场买美债，美国通胀也会因为美联储货币的增发而上升，仍然会让债券价格下跌。

　　面对债券价格下跌的风险，外国还可能抛售之前购买的美债以避险，从而进一步加剧美债价格的下跌压力和美元的贬值压力。

　　当然，失去了美元外循环，美国也并非全无办法。美国可以通过缩减内需，减少国内消费和投资，增加国内储蓄来重新平衡其经济。但这意味着美国财政支出的显著收缩，美国民众生活水平的明显下降，恐怕很难为美国民众所接受。毕竟，尽管有全球化红利分配不均的问题，美国仍然是全球化的受益国。

　　“对等关税”带来的逆全球化之路，意味着美国所获全球化红利的减少。还是那句话，事物总是辩证的。美国想得全球化之利，就要受全球化之害；而要想收逆全球化之利，就要付出逆全球化的代价。美国究竟有没有把这个问题透彻想清楚，做好付出逆全球化之代价的准备，要打一个大大的问号。

　　中国也是全球化的受益国。外需给中国带来的“外循环”，一度掩盖了中国“内循环”不畅。但很显然，美国作为全球化的需求火车头，已经越发不满其所扮演的角色，而要走逆全球化之路。美国的行为给中国带来了挑战，也创造了机遇。

　　中国经济对外需的依赖源于内需不足。笔者此前论述过，内需不足本质上是个收入分配问题。因此，只要将国内收入分配结构优化到位，将居民收入占GDP比重提升到位，中国一定可以从根本上解决内需不足的问题，此为中国可选的“上策”。而就算收入分配改革需要时间，也可以通过刺激投资的方式来扩大内需，维护国内供需的稳定，此为中国可选的“中策”。

　　美低估中国经济韧性

　　在中美就“对等关税”而开展的博弈中，中国经济的韧性远超美国。对中国这么一个内需不足的经济体而言，内需可以凭空创造（通过提振消费或刺激投资），从而维护国内供需的平衡。而对美国这么一个内需过剩、供给不足的经济体而言，供给不可能短时间明显增加，因而只能在逆全球化的过程中削减其内需，并承受随之而来的经济衰退、生活水平下降之后果。因此，在中美博弈中，中国不应该居于下风。

　　但很多美国决策者似乎并不这么看，反而认为他们居于上风，特朗普的极限施压政策能够奏效。如果中国不能及时调整国内政策来扩大消费和投资，而任由外需冲击令中国经济增长减速，则会助长美方对中国的强硬态度。

　　在2025年4月8日的一次采访中，美国财政部长贝森特说中国拿的是“一手坏牌”（losing hand），中国反制美国是犯了“一个大错误”（a big mistake）。显然，美方正期待中国在关税冲击下经济失稳，最后不得不接受美方的苛刻条件。因此，从打赢中美关税博弈的角度来说，维护国内经济稳定，实现5%的GDP增长目标已经成为今年中国的一个政治任务。

　　如果外需的压力能够让中国克服经济发展的惯性，让中国切实推进收入分配结构的优化，实现消费转型，则外部压力反而能成为经济转型的契机。就算消费转型不能马上实现，在打赢中美博弈的政治需求之下，中国如果能够纠偏之前对债务和投资的过度负面的看法，纠偏打压债务和投资扩张的政策，也能在一定程度上让坏事变好事，消除近些年来中国经济发展的一个主要障碍。

　　中国如能在美国肆意推进逆全球化政策的时候顶住外部压力，扩大内需，维护国内经济增长稳定，则可以为全球经济稳定做出更大贡献，并让中国在国际经贸体系中取得更有利的地位。

　　（作者为中银国际证券总裁助理首席经济学家）