当作为曾经全球三大资产泡沫之一的日债，都出现了“销售”问题，这本身就是对全球债市变局的一种警示。日前，20年期日债和美债的“灾难性”拍卖，叠加美国众议院比较顺利地通过减税与支出法案，导致全球债市的动荡，日本和美国债市首当其冲。在本篇报告中，笔者会进一步结合特朗普的减税和关税主线，给出美债等资产风险的分析框架。

　　首先说说对于全球变局的看法，对于广义的债务来说，有供给和需求两个角度：

　　从全球再平衡的“经济账”来看，由于美国倾向于减少作为全球主导性大国的义务支出，收缩阵线、聚焦区域，其财政支出和赤字本应逐步相对应地减少。但美国众议院近期通过的减税和支出法案，是对这种再平衡的直接挑战，也意味着全球政府债务供给将面临系统性的上升。

　　减税和支持法案本身增加的赤字并不多。根据美国国会预算办公室等的测算，众议院通过的减税法案支出本身将在未来十年增加3.1万亿美元的赤字（包含增加的利息）。值得注意的是，这一测算没有考虑增加的关税收入。如果按照2024年美国商品进口的规模3.3万亿美元测算，提高10%的关税税率可能带来约3300亿美元的关税收入（十年就是3.3万亿美元），当然考虑到未来美国进口的萎缩，关税整体收入会低于上述测算，但无疑会明显缩减减税带来的赤字。

　　更重要的信号意义在于，特朗普政府完全没有主动降低政府赤字和债务的意愿。而根据国会预算办公室年初的测算，不考虑减税和关税，未来十年美国年均增加的预算赤字仍在2万亿美元左右（2024财年赤字规模是1.8万亿美元）。

　　需求的维度上，全球资金也面临着总量和结构性的压力。而日本的债市算是“矿井里的金丝雀”：一方面，2021年以来由于持续的低利率，日圆的跨境融资规模大幅上升，已经超过2008年金融危机前，日圆的利率和流动性情况对于全球的影响将是“釜底抽薪”式的，而这一点正在逐步发生。

　　另一方面，从今年日本超长期国债的交易结构来看，传统的多头日本保险和银行开始降低债券久期，反而是海外资金成为主要的淨购买方。这也是为何市场愈来愈关注日本央行加息节奏和日本政府的支出。此外，由于全球经贸和地缘格局的重构和动荡，非美资金的本土化和多元化配置需求也会进一步上升，客观上会增加美债市场的压力。

　　外资持有意愿存疑

　　其次，再来进一步说说美债的市场供需错配问题。在美国目前的财政预算框架下，每年约2万亿美元的国债供给可能在所难免，那么就是谁来接盘的问题。从美债的持有情况来看，大致可以分为四大主体：美联储、美国商业银行、美国居民部门（企业／家庭等）和海外资金。

　　1）美联储由于货币政策的原因，仍然处于缩表和淨卖出阶段。重启趋势性购买美债需要货币政策的调整和转向，而就今年的情况看，除非出现市场危机性事件，美联储政策转变的可能性存疑。

　　2）美国商业银行受到监管约束，对于美债的吸收能力有限。这也是为何美国财政部长贝森特多次强调要修改SLR（补充杠杆率）规则的重要原因──通过调整美债的风险系数，释放银行购债的结构性空间。但空间也谈不上大，2020年美国曾阶段性从SLR中豁免国债，美国银行滚动四个季度增持美债的最大规模约为4380亿美元。

　　3）美国居民部门的空间同样面临逆风。一方面，疫情后居民的超额储蓄消耗殆尽，每年能增加的储蓄有限（远不及万亿美元）；另一方面，由于债务到期压力，美国企业的现金流情况也在持续恶化。此外，还要考虑当前美国居民和企业持有美债的占比，已经回到21世纪全球化加速之前阶段的水平。

　　4）外资可能更多是意愿问题，而不是空间问题。一方面，近年来美国的贸易赤字居高不下，从去年底开始更是开始加速扩大，流到海外的美元规模持续增加；另一方面，外资持有的美债比例基本是稳中有降。影响外资意愿的核心因素，短期内是美国的贸易谈判和关税问题，中长期是美国债务的可持续性问题。

　　笔者始终认为，今年美国股债汇的“阵眼”在美债。在短期内，如果把上述的“全球变局下的债券供需错配问题”具象化和聚焦化，在未来一至两个月内，最重要的两条主线依旧是减税和关税（贸易）问题：减税的进展直接影响未来美债供给的确定性，而关税谈判的进度则会影响对于美债增量外资需求的预期。而矛盾的集中点可能会在6月中下旬至7月初。

　　（作者为民生证券研究院首席经济学家）