图：香港资本市场处于结构性转型时期，当前关键不是制定更多规则，而是对现有规则进行逻辑重构、路径优化与市场化导向提升。

　　香港资本市场当前正处于结构性转型的关键时期。据统计，目前香港资本市场中市值低于10亿元的上市公司占比超过60%，低于5亿元的占比超过50%，而低于1亿元的公司竟然达到20%，甚至有10%的上市公司市值仅在5000万元以下。这一庞大的“微市值群体”长期陷于成交低迷，甚至零成交、融资无门、转型受限的恶性循环，不仅占用上市公司资源，也严重影响香港资本市场形象！

　　一、监管与市场的错配困局。

　　首次公开招股（IPO，Initial Public Offerings）制度仍维持在“盈利+市值”双高标准，18A、18C等特殊章节虽有开放，但实际准入门槛依然较高，难以为处于成长期或转型期的中小企业，尤其是专精特新企业提供真正包容的融资平台。结果是：优质新兴企业进不来，存量低效上市公司出不去，资本市场的结构性内耗日趋严重。

　　制度悖论的根本在于香港资本市场监管体系仍以实质审查为主导，注重历史盈利与业务延续性，但缺乏对企业成长过程、战略转型及技术路线的理解与容忍。在资产注入、跨界整合、主营调整等环节，“五项测试”等规则造成制度刚性，资本与企业之间的协同断裂，严重削弱了香港资本市场对实体经济的服务能力。

　　二、核心矛盾：高门槛、低容忍、低退出，资源配置失衡。

　　香港市场目前存在如下三组错配：

　　（1）高准入门槛与企业多样性发展需求：对于非传统盈利路径的企业如平台型、技术导向型、初创科技企业，现有制度缺乏有效入口，严重影响资本市场支持新经济发展。

　　（2）低监管容忍度与企业转型节奏：一旦主营业务变化或资产注入涉及重组，即需满足“五项测试”中资产、利润、收入、权益与股本等比率的硬性要求，缺乏动态豁免机制，阻碍企业通过并购实现突破。

　　（3）低退出效率与市场活力要求：退市机制执行不力，未能建立强制退出通道，加之缺乏“场外交易”（OTC，Over The Counter）市场作为缓冲层，导致“僵尸股”长期占据市场资源。

　　降并购限制 市场助企业转型

　　三、监管容忍度的国际对照：从防弊向促优转型。

　　香港应系统对照全球市场的监管演进逻辑，重估自身监管容忍度问题。

　　（1）美国：作为市场化程度最高的资本市场，反向收购、特殊目的收购公司（SPAC，Special Purpose Acquisition Company）、跨界并购均属正常路径。监管机构重在信息披露的完整性与市场透明度，放手让资本与企业自行博弈。

　　（2）中国内地：为助力新质生产力发展，中国证监会去年下半年出台“并购六条”，前不久又专门出台落地政策，明确支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导资源向新质生产力聚集；支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，支持运作规范的上市公司开展跨行业并购；鼓励头部上市公司立足主业整合产业链上市公司；支持上市公司间的吸收合并，支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产。中国证监会明确提出：适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度；鼓励上市公司围绕科技创新开展并购重组，并引导私募基金收购上市公司，推动科技产业整合；强调并购作为市场出清与价值重构工具。

　　（3）新加坡则在最新的改革方案中提出推行“以披露为本”的监管改革，拟取消盈利门槛、放宽观察名单限制，吸引转型企业通过市场力量解决困境。

　　反观香港则仍停留在“静态审核┼事后问责”的机制中，对并购动因、战略方向与实际控制人变化过于严苛，监管思维未能与“产业升级+资本赋能”的时代背景同步。

　　多层次市场 建完整资本生态

　　四、改革建议：构建成长导向型、高容忍度监管机制。

　　（1）放宽并购规则，重构五项测试适用逻辑：应建立“五项测试”的豁免机制，允许对主营业务长期停滞或市值持续低迷的企业引入新产业资产；允许以“科技含量”“外部资本支持”替代部分财务测试，推动“战略导向+市场验证”双轨审核机制。

　　（2）设立转型通道与市场支持层：可考虑在主板或创业板下设立“转型板块”，对主业变更、资产注入、并购整合中的上市公司给予阶段性监管缓冲；推动设立港版OTC市场，吸纳退市企业及未上市项目，构建“上市─转板─退市─重整”全周期资本生态；与投行、并购基金联动设立“转型观察名单”，引导市场预期与估值修复。

　　（3）改革信息披露制度，构建监管透明协作机制：要求转型企业披露“重组路线图”“资本对接计划”“三年滚动财务预测”。对主动披露且被第三方评级认可的企业，实施监管辖免或绿色通道。加强“市场主导┼监管护航”机制，将事前限制转为过程协同。

　　（4）推动制度内退市与市场化重返机制联动：建立基于“持续经营能力、股东权益、市值成交”三因子的一致性退市标准。支持私募、SPAC、并购基金对退市公司进行“剥壳重整”，允许以新资产返场。鼓励退市企业借助OTC完成股权交易与战略融资，实现软着陆。

　　五、监管理念演进：从“否定性审查”向“动态性协作”。

　　监管不是裁决企业生死，而应成为企业成长的护航者。香港资本市场要实现价值重构，需要监管理念实现三大转变：

　　（1）是从“否定判断”向“正向引导”：监管不仅是防弊工具，也应成为市场演化机制的润滑剂。

　　（2）是从“结构僵化”向“分类审慎”：针对转型企业、高新技术企业、新经济项目建立差异化规则。

　　（3）是从“实质控制”向“透明协同”：把决定权交还市场，通过披露与评级引导投资者理性参与。

　　调整监管思维 孕育企业成长

　　六、容忍度就是制度的活力与远见。

　　资本市场的根本价值，在于通过资源配置服务实体经济、支持创新与产业升级。一个制度容忍度高的市场，不是“放任自由”，而是能够识别真正的风险与机会、敢于在不确定性中支持企业成长。对香港而言，当前的关键不是制定更多规则，而是对现有规则进行逻辑重构、路径优化与市场化导向提升。唯有容忍成长的不完美，才能孕育资本市场的伟大成果，亦才能真正凸显香港高度市场化的国际金融中心地位，充分发挥中央赋予香港“超级联系人”和“超级增值人”角色。

　　（作者为香港中小上市公司协会主席）