图：在关税战的背景下，中国宏观经济保持平稳运行，包括扩内需及促消费的潜能持续释放，进一步围绕落实宏观政策“惠民生”导向，为扩内需提供有力的政策支撑。

　　关税政策将是全球各国财政及货币政策讨论的重要议题。“关税战”的爆发打破了财政政策紧缩及宽松货币政策的节奏，财政和货币政策正常化将受到干扰，为应对外部冲击，财政扩张及货币宽松是主要选项，但部分国家财政扩张的空间却可能受限，而且货币政策分化的态势明显。国际货币基金组织（IMF）发布最新《财政监测报告》，预计全球公共债务将在2025年上升2.8个百分点，至占全球GDP的95.1%，并在2030年升至99.6%。

　　全球范围内，各国面对高度不确定的关税政策有不同的情景，中国保持宏观政策高效，在节奏、期限及时机等方面实现精准有效直达，财政政策积极有为，财政政策适度宽松，具有很强的灵活性，但同时也保持一贯的稳健。

　　中国财政货币稳健灵活

　　面对“关税战”的严重冲击，中国的宏观政策预期管理体系更加完善，2025年政府工作报告明确“根据形势变化动态调整政策，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”，并全力推进一揽子金融政策，包括实施更加积极的财政政策及适度宽松的货币政策。一方面，财政政策更加积极有为。一季度国债和地方政府债券发行规模分别达3.3万亿元（人民币，下同）和2.8万亿元，远超近五年同期水平；1月至4月广义财政支出增速达7.2%，支出进度达28.4%。而且，财政部4月宣布发行首批特别国债5000亿元，支持国有四家大型银行补充核心一级资本，既助力提升银行稳健经营能力，也增大财政资金杠杆效应，推动银行加大支持实体经济重点领域。另一方面，货币政策适度宽松。2024年7月以来，中国宏观政策调整的节奏及政策整合的效能加快提升，政策“组合拳”的推出更显有力，因而推动中国经济持续向好，展现更强的活力和韧性。货币政策方面，5月人民银行宣布降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，降低政策利率0.1个百分点，并下调个人住房公积金贷款利率，同时进一步丰富结构性货币政策工具，宣布设立5000亿元服务消费与养老再贷款，支农支小再贷款额度、科技创新和技术改造再贷款额度各增加3000亿元。

　　之所以强调加强财政货币政策协调配合，主要有两点考虑。一是降低宏观政策成本，增强宏观政策实施的效力，较低的利率水平扩大国债发行及抬高赤字，不仅有助于降低财政利息负担，为财政政策可持续性创造有利条件，避免出现类似美国高利率和高赤字的困境，因而中国的宏观政策更加精准高效，具有逆周期调节的功能。二是增强宏观政策的预期，近两年宏观政策发布迅速及实施落地更快，通过政策“组合拳”以及一揽子政策共同发力，显著地起到了稳定预期和提振信心的作用，体现了宏观政策的前瞻性和针对性。从经济表现来看，2024年下半年至今，中国宏观经济保持平稳运行。一方面，经济增速持续向好，包括扩内需及促消费的潜能持续释放，进一步围绕落实宏观政策“惠民生”导向，比如安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，以及降首付比例、降存量房贷利率等，为扩内需提供有力的政策支撑；另一方面，内生性增长动能稳步提升，宏观政策积极支持新质生产力发展，特别是聚焦高新技术投资及中高端制造业发展。

　　欧美政策正常化进程受阻

　　美国财政扩张延续，降息节奏难把握。美国经济下行压力逐渐增大，通过发动“关税战”平衡美国财政和贸易双赤字存在巨大反噬。截至2024年12月的四个季度，美国经常账户赤字达1.1万亿美元，增长25%，贸易逆差总额增加1330亿美元。美国财政已经面临巨大挑战，除了不断突破上线的债务规模，财政赤字扩张力度不减。美国国会预算办公室（CBO）分析指出，税改法案将在未来十年减税3.75万亿美元，但同时将导致赤字增加2.4万亿美元。根据美国财政部报告，2024年10月至2025年4月期间，美国财政赤字达1.万亿美元，比2024财年同期高出1940亿美元。美国彼得森国际经济研究所（PIIE）指出，特朗普征收的关税显著削弱了美国财政状况，因为经济增长下降和美国债务利率上升导致收入减少。美国潜在“债务危机”的预期正在升温，美联储仍按兵不动，凸显货币政策调整的巨大不确定性风险。美联储5月联邦公开市场委员会（FOMC）政策会议纪要显示，此次会议首次将“关税冲击”纳入讨论，并一致认为，美国经济前景的不确定性进一步增加，在美国政府的一系列政策变化对经济的影响变得更加清晰之前，采取谨慎的态度是恰当的。2024财年利息支出首次突破1万亿美元，2025财年上半年已达5825亿美元。即便美联储在年内降息50或75基点，美国仍将处于较高的利率水平。

　　欧元区财政松绑，坚定推进降息步伐。欧元区20国GDP在2025年一季度实际增长1.3%，较上季度及上年同期均有改善。欧盟理事会批准2025年欧盟预算总额约1928亿欧元，总支出约为1496亿欧元，不包括为2021年至2027年多年度财政框架之外的特殊工具预留的拨款。预算将专注于欧盟的优先领域，保留足够的财政馀量。过去三年，欧盟整体维持财政紧缩，但随着“关税战”的冲击以及乌克兰危机问题待解，欧盟的财政紧缩能否持续将面临新的考验。货币政策方面，近日欧洲央行将欧元区三大关键利率分别下调25个基点，一年内第8次降息，进一步释放宽松货币政策信号。比较而言，欧盟在财政政策实施方面更为谨慎，但在货币政策调整上则更加灵活。为应对关税政策冲击，未来欧盟还需要在财政政策方面创设新的工具及适当松绑“债务煞车”，并保持货币政策的灵活性。欧洲央行行长拉加德重申，欧洲央行有能力应对经济中的任何突然变化。

　　至于日韩两国在经济层面存在结构性差异。日本主要问题是较高的通胀水平，2025年4月日本通胀率增至3.6%。日本央行努力推进货币政策正常化，2024年3月取消负利率政策以来，利率水平已上调至0.5厘，到了2025年5月宣布维持政策利率不变，表明加息节奏有所放缓，主要在于贸易政策的不确定性上升。同时，日本国债规模不断扩张，占GDP的比重达220%。韩国面临问题的是经济下行风险，2025年5月韩国央行宣布将基准利率下调25个基点至2.5厘，创下2022年8月以来最低水平。韩国财政部计划发行1507亿美元的政府债券，市场预计韩国新一届政府可能推出更大力度的财政刺激方案，届时将推高韩国政府债务规模。市场普遍预计韩国2025年GDP将增长不足1%。预计2025年韩国赤字的GDP占比将达3.3%，连续4年超过3%。

　　美长短债收益率严重倒挂

　　令人担忧的是，宏观政策的有效配合并非易事，倘若在较高利率下仍不断推出财政刺激计划，将加剧财政赤字，并可能诱发债务危机，美国“高赤字＋高利率”的模式就很难持续，美国长短国债收益率严重倒挂即是市场对这种模式的定价。桥水基金创始人瑞．达里欧（Ray Dalio）在新书《国家如何走向破产：大周期》指出，重大政府债务危机和债务周期的发生，通常可以通过以下三个指标来衡量和识别：一是政府债务利息支出占财政收入比重过高，严重挤压关键开支；二是政府债务的抛售规模远大于市场需求，导致利率上升，进而压垮市场和经济；三是央行为应对危机，通过降息刺激市场，但这反而削弱了债券需求，最终不得不印钞购买债务，引发货币贬值。展望未来，关于债务危机的叙事及货币政策进退维谷的挑战仍在延续，或如IMF所言“未来的道路将取决于如何面对挑战和如何迎接机遇”。总之，全球财政及货币政策加剧分化，保持可预期的宏观政策及政策储备同样至关重要。

　　（作者为上海金融与发展实验室特聘研究员。本文仅代表个人观点）