图：美国连续三个月平均新增非农就业明显回落

　　7月美国新增非农就业人数为7.3万人，不及市场预期的10.4万人。更让市场担忧与不解的是，5、6月数据的大幅下修，分别由之前的14.4万人和14.7万人下修至1.9万和1.4万，两个月总共下修幅度达25.8万人。此次下修几乎抹去了5、6月的非农就业的增幅，也使得美国连续三个月平均新增非农就业人数大幅回落至3.5万人。

　　从历史上来看，此次非农数据的下修幅度较为少见。虽然因问卷收集延迟在第一次修正时对数据进行大幅下修相对常见，但第一与第二次修正均大幅下修的情况较少，仅在新冠疫情期间出现。

　　非农数据为何断崖式下修？美国劳工统计局（Bureau of Labor Statistics，BLS）对此的解释为，受到新问卷的补充修正及季节性因子调整的影响。由于企业调查问卷反馈会出现延迟，BLS在收到新问卷数据后都会对之前的数据进行修正，尤其疫情以来企业问卷反馈延迟现象越发明显，也使得非农数据的下修变得较为频繁。

　　笔者认为，问卷收集延迟或不是此次数据下修的主要原因。5月和6月新增就业的下修幅度分别为12.5万人和13.3万人，均处于历史较高水平，但5月与6月初次问卷收集率分别为68.4%和59.5%，并未显著低于疫情以来的平均水平。此外，5月非农新增就业数据在6月第一次修正时进行了小幅上修，彼时5月二次调查问卷收集率已达到92.3%。因此，季节性因子调整及其他因素的影响或是主要原因。

　　那么，是数据操纵还是新增就业人数确实在走弱？断崖式下跌的新增就业数据引起了市场对数据质量的疑虑，真实的美国就业市场情况到底如何？我们利用ADP就业数据（ADP National Employment Report）进行验证，倾向于认为美国非农私人新增就业人数确实有所走弱。

　　2022年以前，ADP就业数据编制的目的是跟踪和预测BLS公布的非农就业数据。但在2022年以后，ADP就业数据测算方法发生重大调整，不再以预测非农就业为目标，而转向更独立地测度美国私人部门就业市场状况。因此，ADP数据可以作为观测美国就业市场情况提供额外的独立视角。由于ADP数据仅包含私人非农部门，未囊括政府部门就业情况，因此仅对比私人就业情况。

　　从历史趋势上来看，2022年以来修正后的私人新增非农就业人数与ADP新增就业人数保持着较好的拟合程度，此次非农数据即便大幅下修前值，仍然与ADP数据保持较高的一致性，或说明下修后的数据并未明显低估私人部门劳动力市场的真实情况。相比之下，非农私人新增就业初次公布值在疫情之后便存在着持续的高估。

　　除了非农新增就业明显回落之外，美国就业市场还存在其他隐忧。一方面，长期失业的人群占比上升。7月美国连续失业27周及以上的人群占比进一步上升至24.9%。长期失业人数的增加或反映出当前就业市场寻找工作的难度较高。另一方面，非农新增就业的行业分布不均。当前新增就业主要来自教育与医疗保健业，其他行业的新增就业在近几个月以来持续下滑，均处于较低水平。这也反映出当前美国就业增长的基础并不广泛，存在一定脆弱性。

　　9月降息预期上升

　　非农数据公布后，市场对美国联储局9月的降息预期明显上升。此前在7月议息会议美联储主席鲍威尔的鹰派表态，以及二季度美国国内生产总值（GDP）增速超预期回升的影响下，市场一度认为9月美联储不降息的概率较大。但在非农数据大幅下修之后，市场预期9月降息的概率由43%明显回升至80.3%。在数据公布后，资产价格的反映也较为剧烈，纳斯达克指数下跌2.2%；美元指数走弱，下跌1.4%至98.69；10年期美债收益率大幅回落14.6基点至4.22厘，呈现股跌债涨美元弱的格局，伦敦金现价格也大幅上涨2.2%。

　　当前美联储货币政策面临进退两难的困境。非农就业数据的走弱似乎传递了劳动力市场明显放缓的信号，但在关税与移民政策的影响下，潜在的通胀风险也不容忽视。整体来看，与2024年9月美联储刚开始降息时相比，核心个人消费支出价格（核心PCE）指数六个月年化增速并未有明显回落。而在关税的影响下，核心商品PCE价格增速持续回升。

　　笔者认为，7月非农数据或尚不足以改变鲍威尔的偏鹰立场。一方面，4.2%的失业率尚且维持稳定，首次申请失业金人数仍维持稳健，美联储或仍可以再等待一个月观察就业市场是否出现持续性恶化。另一方面，季节性因子调整对新增就业的影响程度仍待观察。接下来，8月召开的杰克逊霍尔（Jackson Hole）举行的全球央行年会将是观测鲍威尔政策表态的重要节点。

　　若鲍威尔继续维持偏鹰立场，需警惕美联储独立性受损担忧再次发酵的风险。

　　（作者为国泰海通首席宏观分析师）