图：美国鼓励盟友和伙伴赴美投资设厂，这些投资能否完全转化为经济增长的动力，难以预料。

　　“美国例外论”的出现有着特殊的宏观和政策背景。2025年以来，美国经济基本面和资产走弱，美债收益率震荡波动扩大，美汇指数跌逾10%，资本大规模流出美国，集中反映了市场对“美国例外论”的交易出现转折。特朗普发动的关税战已经削弱美国的整体信用，而且美国科技行业也面临关税政策高度不确定性的冲击，以及全球科技竞争加剧的挑战，制造业回流的进程受挫。

　　目前来看，美国与部分国家初步达成的关税协定虽有助于缓和紧张的贸易气氛，但“美国优先”政策导向不变，“美国例外论”能否继续奏效尚存未知数，美债和美股资产表现或受政策不确定性冲击，美联储减息政策不明朗，美国债务危机是否进入临界点还有争论，但美国经济所面临的潜在风险和未来前景堪忧。

　　外商缩投资 资本持续流走

　　一、美国经济面临结构性的现实矛盾

　　一是经济维持一定增长，但放缓趋势显现。新冠疫情期间，美国经济通过大规模刺激而率先在发达经济体实现较快复苏，过去5年维持年均超2%的增长。2025年以来，美国经济出现较大波动，第一季度GDP环比按年率计算萎缩0.2%，第二季度实际GDP环比折年率初值录得3%的增长。从就业和通胀两项资料来看，美国的通胀因关税政策而呈现上升趋势，失业率略增，表明经济增长动能减弱。

　　展开来看，美国第二季度消费者支出增长1.4%，为疫情结束后连续两季最慢；美国制造业PMI重陷萎缩，较6月的高点显著回落。多数市场机构预计美国经济处于软着陆周期。穆迪分析指出，美国经济正处于衰退边缘，最新指标显示经济正在停滞，消费者支出已陷入停滞，建筑与制造业陷入萎缩，就业料将走弱。

　　二是FDI持续流入美国，但资本流出扩大。2023年美国外国直接投资（FDI）达到创纪录3109.5亿美元，欧盟、日本、加拿大、英国对美投资显著。联合国贸发会议报告指出，受关税上升和地缘政治紧张影响，2024年全球FDI总额为1.5万亿美元，下降11%，而美国仍是企业海外投资的首选地，吸引FDI为2790亿美元，按年下降10.3%。客观分析，吸引全球资本进入美国市场主要在于美国的科技创新、资本市场和私人资本保持活跃，而美股的“长牛”行情虽存在泡沫化的质疑，但仍具较强吸引力。

　　然而，由于关税不确定性的影响，2025年第一季度美国FDI为528亿美元，较2024年第四季度大幅下降34%，为2022年第四季度以来最低。美国财政部的月度国际资本流动报告资料同时显示，官方国际资本连续三个月录淨流出，其中2025年4月和5月淨流出分别为173.5亿美元和220.6亿美元。

　　二、美国宏观政策遭遇重估的潜在风险

　　其一，对等关税的“反噬”效应扩大。特朗普发布实施对等关税政策以来，美国关税收入大增。2024年10月至2025年6月，美国关税收入达1130亿美元，按年增长86%，创单一财政年度的历史新高；2025年第二季度关税收入达644亿美元。但依靠对全球多国强制性加征关税，不但无法挽救美国财政和贸易双赤字问题，而且对全球经贸和投资生态产生巨大破坏。政策本身的负面效应持续发酵，2025年上半年，美国的实际经济增长率仅略高于美国经济分析局2024年11月预测的一半，而核心通胀率则比预测高出约三分之一。

　　关税推高通胀 失业率攀升

　　对等关税的副作用预计将在下半年进一步显现，而且“对等关税2.0”作了很多调整，可能加速“去美国化”进程，在制造贸易争端的同时也将削弱美国经济。

　　其二，“大而美”法案掩饰债务风险。特朗普推出的“大而美”法案，旨在降低工薪家庭的税率，为老年人提供税收减免，并扩大对国内制造业的激励，刺激美国经济增长。但美国的高赤字仍将维系，估计“大而美”法案将在十年内使美国赤字增加3.4万亿美元，并使数百万人失去医疗保险。

　　在大幅减税的同时，美国财政要维持正常运转不得不扩大借款规模。美国财政部预计，2025年7月至9月的淨借款将超过1万亿美元，较4月的预期规模高出4500多亿美元。美国的高债务问题仍主要依靠不断地提高债务上限而维持高赤字，但由于美联储较长时间维持高利率环境，美国债务利息规模呈现快速增长。2024财政年度的联邦财政赤字为1.8万亿美元，约占GDP的6.4%，为历史上第三高，其中债务利息支出约9000亿美元，占总支出的13%左右。

　　其三，货币减息政策及路径仍不明朗。市场对美联储减息的预期不明朗，而且特朗普政府与美联储之间的货币政策立场也不一致，特朗普政府倾向于尽快减息，但美联储仍按兵不动。美联储连续五次保持基准利率不变，强调力求在长期内实现最大就业率和2%的通胀率，经济前景的不确定性仍然较高。通胀方面，美国6月消费者价格指数按年涨2.7%，为今年2月以来最大。IMF预计到2026年，美国通胀率将持续保持在2%的目标水平之上。就业方面，美国7月新增非农就业低于市场预期值，5月、6月值分别下修，失业率与市场预期值持平，高于前值，劳动参与率低于前值。整体来看，美国经济面临通胀和失业率双升的风险。

　　科研力度减弱 人才流失

　　三、美国科技创新阻力与制造业回流难题

　　一方面，美国科技创新的阻力加大。特朗普第二任期内，掀起了美国科学和教育界的巨大震荡，包括削减科研经费、打压和干预美国本土高校、压降科研经费等，这些举措损害了美国的科研体系和高校声誉，加大了美国科技创新的阻力。

　　在科技政策领域，特朗普推出大胆的《美国人工智慧领导力行动计划》，其中包括加速本土创新生态，消除地方监管壁垒，重塑全球技术标准。同时，在半导体晶片领域，特朗普对半导体进口开展国家安全调查，由此导致半导体关税预期升温。当前，全球科技竞争加剧，美国的科研强度在减弱，美国联邦政府研发投入占GDP的比重下降，而且特朗普政府以移民和科研安全问题为由，导致国际人才流失。

　　另一方面，美国制造业回流的难题。美国鼓励盟友和伙伴赴美投资，吸引跨国企业在美投资设厂。短期看，美国吸引了大量的投资，但这些投资能否完全转化为美国经济增长的动力，还有待观察。首要的是，美国关税政策的高度不确定性，以及各国不平衡的税率安排，在科技投资限制和刻意制造投资壁垒的同时，特朗普政府寄希望于通过这些政策推动美国制造业回流，显然是不充分的，主要困难在于美国的劳动力市场的结构性失衡，投资制造业的成本更高，所面临的外部竞争也更加剧烈。

　　四、前景展望

　　深层次来看，所谓的“美国例外论”无法掩饰美国经济长期存在的结构性困境，具体表现在两点：一是财政高赤字的难以为继。桥水公司创始人达利欧警告称，美国正接近一个临界点，届时将不得不仅仅为了支付现有债务的利息而发行新债，这种回圈可能引发金融冲击，并导致系统性崩溃。截至2024年底，美国对世界其他国家的淨负债高达26万亿美元，相当于GDP的90%。

　　二是赤字激增。据美国商务部资料，2025年第一季度，美国经常账赤字激增44%，达4500亿美元，占GDP的比例升至6%，为2006年以来最高水平。还有一个现象值得关注，过去数年来，美国经济基本面和美股表现产生的巨大反差，美股经济的走弱，美股则回到高位。回顾美国1970年代美国“滞胀危机”和2007年“次贷危机”的历史经验，相似点在于，危机前美国经济处于“非常繁荣”时期，但不久后便迅速崩盘。就此而言，“美国例外论”反而暴露出美国经济的短板，过度繁荣掩饰了潜在的危机。

　　（作者为上海金融与发展实验室特聘研究员。本文仅代表个人观点）