图：A股两融余额及占A股流通市值

　　8月5日，A股市场融资融券（简称两融，即孖展交易及借货沽空）余额升至20002.6亿元（人民币，下同），为2015年7月后首次突破2万亿元。两融余额重返高位，显示投资者不断加大A股权益配置，市场活跃度继续提升。与2015年相比，本轮两融规模上升呈现几点不同：

　　与十年前相比，2015年6月融资余额录得历史峰值2.3万亿元，当时A股流通市值约53万亿元，两融余额占A股流通市值的比约4.3%，峰值期为4.7%（2015年7月）。目前A股流通市值增至约90万亿元，两融余额占A股流通市值的比例仅约2.3%，持平略低于2014年以来2.4%的历史均值。且2015年市场其他杠杆类工具如伞形信托、场外配资等较为活跃，当前A股市场杠杆类资金体量及占比明显低于十年前水平。

　　两融规模上行节奏更平稳。2024年9月，两融余额在1.4万亿元左右水平低位启动，去年11月突破1.8万亿元，随后震荡抬升，至今突破2万亿元，历时近一年时间提升0.6万亿元。相较之前从2014至2015年中，约一年时间两融余额从0.4万亿元提升至2万亿元以上的情形，本次资金流入节奏相对平稳。

　　持仓分散度更高且偏好新兴产业、成长风格。与2015年新增融资资金明显相对超配金融地产不同，当前行业分布更分散、集中度更低。从过去一个月融资淨买入的情况来看，配置更偏向医药、电子、计算机、高端制造、军工等偏成长板块，同时有色金属、非银板块等受益于产业趋势及业绩弹性，获融资淨买入也较多。

　　本轮两融余额持续提升的重要背景在于，去年“9．24行情”以来稳市场政策的不断落地，带来投资者风险偏好的修复。至今一揽子稳增长、稳市场、稳预期政策举措相继出台，资本市场制度持续优化，叠加科技与地缘叙事转变，推动投资者情绪改善。A股成交不断放量，新增开户数同比明显增长，同时，券商融资利率跟随无风险利率下行，两融资金成本降低助力规模增长。

　　笔者认为，本次两融余额再破2万亿元更多是市场活跃度回升的体现。两融余额占A股流通市值、两融交易额占A股成交额的比例，可分别视为杠杆强度、市场活跃度的表征，当前两项比例分别为2.3%、10.1%，仍明显低于2015年峰值的4.7%、22.3%。另值得注意的是，自2024年7月暂停转融券并上调融券保证金以来，融券规模已降至百亿元左右，两融市场中融资和融券的规模差距加大。

　　在基本面暂时并未出现明显变化的背景下，需要重视从资金面视角理解市场变化。从当前可能影响市场的三类主要资金力量来看，都存在一定的积极催化：

　　首先，存款增长、“资产荒”叠加赚钱效应提升，居民资金入市意愿增强。2025年上半年，居民储蓄存款余额已突破162万亿元，但同时市场处于典型的“资产荒”环境，10年期国债收益率下探1.6%，国有大行的3年期定期存款利率降至1.25%，各类高收益资产在过去三年逐渐“消失”，股市有望成为承接居民资产配置变迁的重要蓄水池。

　　从股息率的维度，沪深300当前股息率2.8%，相比10年期国债收益率仍高出约1.1个百分点，处于历史较高水平，A股的各类红利指数股息率则相比国债收益率高出3个百分点。当前上市公司自由现金流处于历史较高水平，预期A股整体分红能力在未来仍有望持续提升。

　　外资加速流入中国

　　另方面，公募基金等机构投资者的A股仓位处于历史低位，具备提升空间。去年“9．24行情”前后机构整体仓位偏低，此后虽有回升，但资金南下趋势强化。从主动偏股型公募基金的仓位来看，目前港股仓位已升至16.9%历史高位，而A股仓位则降至70.6%，为近十年低位。私募基金虽然总权益仓位回升，但是其中A股占比下降和港股占比上升的特征也较为明显。

　　再次，全球货币秩序重构引发资产变局，或驱动外资加大人民币资产配置。年初以来随指数上行，被动型外资边际回流，但主动外资仍略流出A股。本轮国际货币体系变化主要方向是碎片化和多元化，全球资金流向也将再布局。碎片化意味着以前在全球范围内的配置型资金转为“各回各家”，表现出更强的本土偏好；多元化则促使持有大量美元资产的资金降低美元敞口，增配欧元、人民币等替代资产。

　　当前A股和港股的估值仍然具备较强的吸引力。如果政策应对得当，人民币资产有望受益于全球货币体系加速碎片化、多元化的双重红利：碎片化加速中国在海外的资金回流；多元化驱动全球资金再平衡，或有部分资金回流中国资本市场。

　　（李求索、魏冬均为中金公司分析师）