图：中国今年上半年商品消费势头回升，主要集中表现在与消费补贴相关的耐用消费品领域。

　　上半年中国消费市场主要受到“以旧换新”政策的支撑，但鉴于高基数与需求提前释放的双重压力，未来增长可能具有挑战。展望未来，改善居民消费有必要进一步保障就业，提振居民部门收入和就业预期，并需要在推动房地产市场企稳、结束无效内捲，以及激发服务消费需求方面出台更有利措施。

　　2025年上半年，商品消费势头回升，主要集中表现在与消费补贴相关的耐用消费品领域。上半年商品零售额同比增长5.1%，其中3至5月“以旧换新”补贴集中释放期间增速达到5.8%，明显高于2024年的3.2%。相比之下，服务业零售额同比增长5.3%，较2024年增速下滑0.9个百分点。扣除价格因素后，上半年服务零售额实际增长4.9%，商品零售额增长5.5%。

　　商品零售额增速回升主要得益于消费品“以旧换新”。家电、文化办公用品、家具和通讯器材类目表现突出，上半年分别同比增长30.7%、25.4%、22.9%和24.1%。不过，汽车零售额受价格持续下跌影响，仅增长0.8%。扣除“以旧换新”商品消费后，服装和化妆品等可选商品消费增长相对疲弱，上半年分别增长3.1%和2.9%，低于整体商品零售额增速。

　　自2024年9月到2025年6月末，“以旧换新”活动已累计补贴3000亿元（人民币，下同）左右；我们测算上述消费补贴的当期财政乘数大致为2.4倍。2025年7月开始，剩余1380亿元的“以旧换新”补贴将在三、四季度均衡投放，预计拉动下半年社会零售额增速1.3个百分点。总体上，虽然下半年社零增速面临放缓压力，但“以旧换新”补贴政策的支撑效果仍在；相比之下，明年商品消费将面临高基数和需求提前释放的双重压力，增长可能更具挑战。

　　2023年以来，消费复苏较慢是经济增长的主要掣肘。消费增速下降既受可支配收入增速放缓的影响，也与居民消费倾向下降有关。2024年和2025年上半年，全国人均可支配名义收入平均增长5.3%，较2019年的8.9%明显减速。同时，居民平均消费率（消费支出占可支配收入的比重）也从2019年上半年的67.5%降至2025年同期的65.5%，央行问卷调查显示中倾向于未来更多消费的占比为23.3%，较2024年末继续回落1.6个百分点。

　　加快实现房价止跌企稳

　　提振消费的基础保障就业的稳定和收入持续增长，但除工资收入影响外，当前消费增长还受到房地产持续调整和主要消费品价格低位运行的拖累。扣除价格因素后，实际消费支出增速较疫情前并未显著恶化，2024年和2025年上半年全国人均消费支出实际增速分别为5.1%和5.3%，仅略低于2019年的5.5%。

　　房地产市场调整一方面影响居民财产性收入，导致消费意愿减弱；另一方面直接造成居住相关支出减少。在收入端，以城镇居民为例，2025年上半年城镇居民财产性收入增长1.4%，远低于2019年的增速9%，而城镇居民财产性收入占全部可支配收入的比重达10.1%，而城镇居民资产中60%左右为房地产资产。从房价来看，6月全国70大中城市二手房价格同比下跌7%，增速较2019年低13.4个百分点。

　　在支出端，居住支出下降显著影响消费倾向（以平均消费率衡量）。2024年，居住支出占人均可支配收入的比重为15.2%，较2019年下降1.3个百分点，由于房地产调整还同时拖累家电、装潢等相关消费，估测房地产相关支出减少合计拖累平均消费率较疫情前下降2个百分点左右，这与上半年居民平均消费率较2019年同期下降1.9个百分点的水平相当。如果能加快实现房价止跌企稳，带动居住支出恢复，预计能提升城镇居民消费支出名义增速0.7至0.9个百分点。

　　房价下跌还会影响地方政府财力和支出行为。由于卖地收入下降，地方隐性债务负担加重，2024年占我国最终消费30%的政府消费仅实际增长0.9%。尽管2025年上半年地方财政状况有所改善，但主要来自新一轮地方政府大规模隐性债务置换、中央加大转移支付和地方政府债券融资的支持，上半年地方政府土地出让收入依然同比下跌6.5%。

　　但积极的一面是，扣除房地产相关收支后，居民平均消费率较疫情前仅略有下降，且非居住类消费支出的实际增速已经超过2019年水平，说明居民部门非居住类消费支出的韧性仍在。2024年非居住消费支出占可支配收入的比重达到53.2%，仅小幅低于2019年的53.7%；2025年上半年该比重为53.1%，与2019年上半年持平。2024年非居住人均消费支出实际增长5.9%，比2018-2019年平均增速还要高1个百分点。2025年上半年，在消费品“以旧换新”带动下，非居住类消费支出实际增长6.0%，比2019年同期增速高1.8个百分点。其中，食品烟酒支出和教育文化娱乐支出表现尤为亮眼，无论是实际增速还是占收入比重均已超过2019年同期水平，反映居民“吃喝玩乐”消费意愿回升。

　　此外，部分企业内捲式竞争带来的消费品价格下行压力也拉低了部分消费支出名义增速。以占居民消费支出14%的交通和通讯消费为例，其实际增速在2025年上半年达11.6%，远超2019年同期8.9%的水平，但交通工具CPI和通讯工具CPI分别同比下降3.7%和增长0.8%，压制名义增速。

　　2024年9月政治局会议前后出台了一系列支持房地产政策，包括在需求侧，调整全国层面首套房和二套房的首付比例和房贷利率认定，地方政府因城施策放松房屋限购政策。在供给端，加快推进“保交楼”政策落地，保障购房者合法权益，允许地方政府专项债用于收储，同时扩大优质房源供给。

　　受益于政策支持，2024年四季度到2025年一季度，商品房销售面积和销售额同比跌幅明显收窄，部分地区二手房销售增长。但今年5月以来，房地产市场调整压力回升，商品房销售面积、销售额和房地产开发投资的同比跌幅扩大。如果房地产市场调整压力持续加大也将对下半年消费构成不利影响。

　　在产业层面，针对过度竞争与产能过剩问题，7月中央财经委员会会议指出，要纵深推进全国统一大市场建设，统一政府行为尺度，治理企业低价无序竞争。煤炭、钢铁、水泥、光伏、新能源汽车等行业积极响应，7月相关主要工业品PPI价格同比跌幅较6月有所收窄，同时家电、通讯工具和汽车CPI价格不再环比下跌，家电和通讯工具CPI已恢复同比增长。

　　财策币策联合发力

　　7月政治局会议提出“培育服务消费新的增长点”、“在保障改善民生中扩大消费需求”，预计服务消费，特别是与民生相关的服务消费将延续较好增长势头。在服务消费供给端，投资政策从“投资于物”向“投资于人”转变，引导社会资本参与，扩大与居民养老、养育、教育、就医有关的公共服务供给。

　　8月12日，财政部宣布将通过利息补贴的方式，鼓励居民个人消费贷款，不仅涉及家用汽车、家居家装以及电子产品等商品消费，还包括养老生育、教育培训、文化旅游、健康医疗等服务消费。货币政策也通过再贷款等方式引导金融机构精准支持住宿餐饮、文旅体娱、教育养老等服务领域。

　　在提振居民消费意愿方面，财政政策加强社会保障体系建设，加大对社保与就业支出、教育支出，提高居民养老能力，降低居民养育、教育成本，7月以来宣布了全面上调退休人员养老金、对3岁以下儿童每人每年发放3600元补贴，以及免除公办幼儿园学前一年儿童保育教育费等措施，预计上述三项新政策将每年新增财政支出约2900亿元，参考2024年平均消费率，将拉动居民消费最终支出增长0.34个百分点。（作者张婉与彭助均为中银国际研究部分析师）