图：美国掀起的全球关税风暴，将导致美元储备货币地位受冲击。图为美国财政部。

　　美国财政部披露的国际资本流动报告数据（TIC）显示，上半年美国国际资本大规模淨流入，与同期美汇指数大幅走弱相悖，显示美元弱势与外资抛售美国证券无关，而主要受其边际变动的影响。

　　TIC统计显示，今年上半年，美国吸引国际资本淨流入7677亿美元，同比增加4799亿美元，增长2.78倍。同期，洲际交易所（ICE）的美汇指数（DXY）累计下跌10.8%，创1973年以来同期最大跌幅，与美国国际资本流动状况大相迳庭。然而，从美国国际资本流动的边际变化中或能找到美汇指数大跌的答案。

　　上半年，美国国际资本淨流入规模较去年下半年减少2008亿美元，下降20.7%。从投资主体看，私人外国投资者（下称“私人外资”）流入减少是主要贡献。当期，私人外资淨流入6595亿美元，环比减少3258亿美元，贡献了同期美国国际资本淨流入降幅的162.3%；官方外国投资者（下称“官方外资”）由淨流出168亿美元转为淨流入1082亿美元，环比多增1250亿美元，为负贡献62.3%。

　　非美货币由弱转强

　　须指出的是，私人外资并未逆转为淨流出，显示尽管当前美国经济和贸易政策不确定性飙升，但私人外资只是对持有美国证券的兴趣减弱，却未淨抛售美国资产。相反，随着美元大幅走弱，非美货币对美元由弱转强，海外干预本币贬值的压力减轻，官方外资普遍转而重新增持美国证券。

　　从资金流向看，外国投资者（下称“外资”）并未大幅减持美国证券，而只是减少了美元现金持有，增持了外国证券。上半年，外资淨买入美国证券（包括长期和短期证券）9419亿美元，环比多增319亿美元，对美国国际资本淨流入下降为负贡献15.9%，且淨买入额创半年度历史新高。同期美国银行业对外负债由去年下半年淨增加1728亿美元转为淨减少206亿美元，环比多减1934亿美元，贡献了96.3%；美国投资者淨买入外国证券1536亿美元（为负值），环比多增392亿美元，贡献了19.5%。

　　总的来看，外资普遍增持了四大类美国长期证券，其中以多买入美国国债为主，却大幅减少了美国公司股票购买，显示特朗普新政降低了外资对美国证券的总体风险偏好。

　　值得一提的是，上半年，外资淨买入美债名列史上半年度淨买入额的第四。但是，私人和官方外资对美债的兴趣差异显著：私人外资淨买入美债3119亿美元，环比少增441亿美元，对外资淨买入美债环比多增为负贡献34.0%；官方外资由淨卖出576亿美元转为淨买入美债1159亿美元，多增1735亿美元，为正贡献134%。

　　根据国际货币基金组织（IMF）最新的全球外汇储备币种构成（COFER）统计，截至今年一季度末，全球美元外汇储备余额6.7203万亿美元，较上年底增加908亿美元；美元储备份额为57.74%，回落0.05个百分点，连续十个季度低于60%，但依然稳居榜首。

　　IMF的COFER统计属于季度、低频数据，而从美国财政部的TIC统计中可以获取全球美元外汇储备余额的月度高频数据。由于外汇储备是官方可以自由动用的外汇资产，故对TIC统计中的官方外国投资者持有和买卖美国证券资产要剔除区域和全球性国际组织的数据。据此，截至一季度末，不含国际组织的官方外资持有美国长期证券资产余额65671亿美元，相当于IMF披露的同期数据的97.7%。二者非常接近，缺口主要是因为TIC数据中不含官方外资在美国银行业的存款及持有美国其他短期托管负债变动数据等。

　　IMF关于二季度的COFER数据要滞后到10月份才能揭晓，TIC数据却可以让我们先睹为快。最新的TIC统计显示，截至今年二季度末，不含国际组织的官方外资持有美国长期证券资产余额67407亿美元，较上季末增加1736亿美元，环比多增1274亿美元。其中，淨买入美国长期证券51亿美元，少增864亿美元；非交易引起的持有美国长期证券余额增加1685亿美元，多增2138亿美元，主要反映了同期美国股债“双升”的正估值效应及统计调整的影响。

　　从TIC统计看，当季不含国际组织的官方外资虽然继续淨买入美国长期证券，但规模环比大幅收敛，表明美国政府激进的经贸政策影响了官方外资对美国证券的兴趣。在四大类长期证券中，多卖出美债是最主要贡献，从这个意义上讲，当季美国频现股债汇“三杀”与官方外资减持美债有关。

　　贸易争端扰乱市场

　　今年4月2日，美国总统特朗普签署行政令，援引1977年《国际紧急经济权力法》规定的权力，以解决因贸易关系中缺乏互惠关系和其他有害政策而导致的巨额和持续（货物）贸易逆差所造成的国家紧急状态。据此，美国将对所有国家征收10%的基准对等关税，对与美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高的差额对等关税。其中，基准关税于4月5日正式生效，差额对等关税从4月9日延期至7月9日，之后再延期至8月1日。7月31日，特朗普签署行政令，公布新版对等关税方案，以替代4月2日公布的版本，并于8月7日正式生效。

　　在差额对等关税两次延期期间，美国与许多贸易伙伴磋商达成了一系列新贸易协议框架，主要包括：一是提高当地输美产品进口关税；二是降低当地自美国进口关税和非关税壁垒；三是承诺增加从美国采购能源、农产品和飞机等产品；四是承诺增加对美直接投资。

　　现行国际货币体系是美元信用本位，美元作为中心货币（也称关键货币），美国承担着世界最后消费者的角色，即美国要通过维持贸易逆差向世界提供美元流动性，让其他国家和地区有可能积累美元外汇储备。这是一个其他国家和地区贸易可以逆差也可以顺差，但美国必需贸易逆差的“N-1”问题，是美国为支持美元国际地位所承担的隐性国际义务。当然，美国也享受了嚣张的美元霸权，可以利用美元地位对外输出经济和金融危机。

　　美国达成的新贸易协议旨在减少美国持续的巨额贸易逆差。4月2日签署的行政令中明确，这些关税将持续到总统确定贸易逆差和潜在的非对等待遇所构成的威胁得到满足、解决或减轻，甚至授权总统在美国制造能力和产出继续恶化的情况下进一步上调关税的权力。

　　在布雷顿森林体系解体后，美国以货物贸易逆差为主的结构性经常项目逆差与资本项目顺差就是镜像关系。也就是说，贸易逆差越大，资本流入就越多；反之，则反。

　　2009至2024年，美国年度国际收支口径的经常项目逆差与货物贸易逆差变动为强正相关，相关系数为0.865；国际收支口径的外来投资淨流入（包括直接投资、证券投资、其他投资）与货物贸易逆差变动为中度正相关，相关系数为0.730。这意味着新贸易协议执行后，若美国贸易逆差果然缩小，则美国的外来投资淨流入大概率也将减少。今年二季度，美国贸易逆差环比下降1965亿美元，同期不含国际组织的官方外资淨买入美国长期证券环比减少近千亿美元应该不出人意料。

　　在未来美国外资淨流入趋于下降的情况下，根据新贸易协议，有些国家和地区将增加对美直接投资（如美方披露，沙特、日本、欧盟分别承诺未来几年对美投资6000亿美元、5500亿美元和6000亿美元），以促进制造业回流美国。这就意味着，在已缩小的蛋糕上能够分给私人和官方外来证券投资的机会就更少了。若海外所承诺的对美投资是政府主导，则其增加在美投资建厂后，只能减少官方对美股票和债券的投资，这将进一步抑制全球美元外汇储备的积累。

　　尽管美元国际地位不是美国政府当前最关心的事情，但仍是比较在意的事项。如日前美国以某区域组织建立是为了伤害美元为由，曾威胁对其成员征收10%的进口税。然而，美国政府掀起的全球关税风暴或重置全球贸易体系和国际货币体系，其后果是：美国政府减贸易逆差的政策越有效，就越有可能冲击美元的储备货币地位。（作者为中银证券全球首席经济学家）