“居安畏其危，处满惧其盈。”今年5月16日，穆迪将美国主权信用评级从最高级别的“Aaa”下调一级至“Aa1”，自此美国在三大国际评级机构中失去所有AAA评级，美国3A信用时代宣告结束。本次穆迪评级下调的背后，是美国债务总量飙升、赤字结构固化与利息支出抬升共同作用下的财政可持续性弱化。

　　尽管穆迪将美国信用展望从“负面”调整为“稳定”，以肯定美国经济体量、增长潜力及美元国际储备货币地位，但美国债务结构对短期融资滚动的高度依赖，仍使其在当前政策不确定与市场波动加剧的环境下暴露出显著脆弱性。

　　首先，美国短端偿债风险已转化为影响其金融体系稳定性的关键因素。美国国债依靠滚动发行机制实现借新还旧，通过短期债务的频繁再融资保障偿债可持续性。从财政部发债结构来看，近年来美国债务可持续性对短期国债的依赖程度显著上升。长期国债利率在发行时即已锁定，短期内无需再融资，对当前财政成本与市场利率变动的敏感度相对有限。而短期债务虽在总量中占比不高，其频繁发行却高度依赖财政与货币当局的密切协调、市场信心的持续支撑、金融体系流动性的稳定供给，以及现金流调度的精准执行。

　　因此，虽然从账面结构来看，美国国债仍以中长期债务为主，但实际决定融资压力与市场波动敏感性的核心变量，反而是高频到期的短期国债。一旦一级市场拍卖需求走弱或利率预期快速上行，财政部需以更高成本完成滚动融资，并对市场产生放大性扰动。从政策操作角度看，短期融资风险对财政部和美联储构成了更直接的约束。财政部难以自由调整发行节奏，而美联储也被迫在通胀控制与金融稳定之间重新权衡。

　　其次，化解债务面临现实困境。纵观20世纪以来的全球经验，尽管每次债务危机的起点、形式和结构性背景不尽相同，但化解高杠杆状态所依赖的政策路径，最终回归于三大核心机制：一是可控的通胀环境。温和通胀通过降低货币的实际购买力，使政府以“贬值后的货币”偿还固定面值的债务，从而在不违约的情况下减少债务的实际负担，实现对债务的静默稀释。二是低利率与金融压制。通过利率压低债务融资成本，是缓解滚动融资压力的关键一环。尤其在债务结构中短期债务占比较高时，利率每一个百分点的上升都会直接放大财政赤字与偿债压力。三是依靠经济增长“增收减支”。财政整顿作为唯一可持续的结构性解决方法，本质仍需依赖良好的经济增长支撑。无论是通过提高税收效率，还是压缩行政与非生产性开支，其核心前提是经济具有足够活力与结构调整能力。

　　从上述三个层面来看，当前美国可持续化债的路径在关税冲击下均存在结构性掣肘：关税对通胀形成供给侧冲击抬升通胀预期，贸易政策不确定性下美联储难以推进宽松进程，政策利率高企而财政依赖短债滚动，利息支出进一步压缩财政空间；同时，关税政策抬升企业成本，压缩利润，私人投资和居民消费在不确定性下显著放缓，经济进一步陷入萎缩。长期来看，债务风险虽未立即爆发，却已具备“不可持续”的内在条件。

　　避险资产价值抬升

　　最后，全球无风险资产配置正在重构。当前财政杠杆的过度透支、货币政策的响应约束、市场对美国资产定价体系的重估，正在共同推动全球金融体系进入一个“美元相对收缩、避险再锚定”的调整周期。对于全球资本市场而言，长期投资者已经开始重新评估美元资产的风险收益比，对非美货币与实物（黄金、瑞郎、日圆等）避险资产的配置比重或进一步增加。

　　更重要的是，美国国债作为全球金融体系“无风险资产基准”的锚定地位，其一旦发生扰动，将通过估值体系、抵押品体系与风险定价体系形成广泛外溢。这一变化意味着，不仅融资成本将整体抬升，资本市场内部也将面临信用等级与流动性预期的重构。趋势一旦开始，不会轻易结束。全球资本市场或将进入一场前所未有的资产信任重建，重新定义何为“安全”。这一过程不可避免地将引发流动性紧缩、风险溢价上行与资产间传导失衡，全球资本市场可能由此陷入新一轮信用紧缩周期，宏观流动性与金融稳定性同步承压。

　　（作者为工银国际首席经济学家）