图：美联储利率和美汇指数走势。

　　目前看，9月美联储减息悬念愈来愈小，然后呢？笔者认为后续减息的节奏还是取决于经济数据，线性外推减息步伐恐是一厢情愿。如果通胀反弹，今年底至明年中，美联储仍有不小概率暂停减息。在此前提下，美汇指数会不会反弹呢？

　　一直以来，美货币政策的松紧都是美元定价的重要路标，但回顾历史这并不是唯一路标，甚至有一定概率不是决定性的因素。换言之，美联储减息并不是美元走弱的必要条件。

　　随着8月的关税税率基本落定，保税区库存开始缴付关税后外流，便宜库存正式宣告结束，笔者预计在9月之后美国物价开始出现明显抬升。9月重启减息后，货币信用周期开始向中性靠拢，也是通胀的“助燃剂”。如果通胀速升，减息的大门将再次被“焊死”。

　　反观美汇指数，其实是一个美元汇率的加权平均指数，用来衡量美元与非美币值的相对强弱。因此，美元走势与美货币政策并不一定单调相关，而是取决于美国与非美的“相对强弱”。就像拔河，两边的作用力的合力才决定中间红绸的变动方向。

　　从历史数据来看，2000年以来美联储基准利率维持不变时，美元出现较大幅度贬值的区间共有七段（含本轮），跌幅在10%至20%之间。（见配图）驱动因子主要有三：美国与非美经济体经济预期、货币政策的分化、通胀风险的相对差异：

　　首先是经济增速的差异。美国经济相对非美经济体的增长韧性是支撑美元的核心因素，当美国相对欧日经济增速处在下行周期中，往往会导致美元吸引力下降，美元也就随着流出而走弱。

　　其次是货币政策的分化。但若仅观察美联储与其他主要央行的短端政策利率，相关性没有第一个因素强。较为趋同的是2005至2007年：彼时美国处于加息周期，但美国相对欧日的政策利率下行，导致美汇指数快速走弱。

　　美欧、美日国债利差对美汇指数的指示性强，因此利差一定程度上领先于美汇指数。在过去七次美国政策利率不变或加息过程中，美德、美日国债利差均明显回落，反映出市场对美国与非美经济体货币政策走向的预期分化，进而带动美元下行。而在美元贬值后期，国债利差可能同步或先行于美元回升。

　　最后，通胀风险也是重要影响因素，但更多是通过前面两者影响汇率的。当美国与非美经济体的通胀增速差快速回落时，一方面意味着美国经济需求相对下降（供给冲击导致的情况除外）；另一方面，通胀风险下降也意味着政策宽松的掣肘相对减少，市场对美国宽松的预期会更强。

　　美国经济已近强弩之末

　　展望未来，美元会怎么走呢？

　　经济驱动力方面，美国若缺乏货币政策配合，长债发行将受限，财政政策也会束手束脚。如果强行在高利率环境下发行债券，通过短债“续命”扩杠杆会导致偿还规模愈滚愈大，且高利率支出将进一步压缩非利息财政支出空间。因此，无论美债规模持续扩大，还是主动化债带来的经济阵痛，美元都难以摆脱贬值命运。

　　而欧洲则完全相反，其财政规模扩张已获得许可，后续将进入实物工作量落地阶段，弹性值得期待。一方面，欧洲利率更低，修复空间大于美国，后续弹性更可观；另一方面，欧洲财政纪律相对较弱，一旦进入宽松阶段可能出现超支，因此在财政刺激方面欧洲将强于美国。

　　经济周期方面，当前美欧经济通胀周期（本质是债务周期）完全相反，一个在顶部，一个在底部。疫情后，美国经济在积极财政推动下持续扩张，如今似乎已至“强弩之末”；而欧元区（尤其是德国经济）虽短期内会受欧元汇率和关税拖累，但财政政策转向及俄乌局势逐步缓和是更重要的结构性因素。因此，后续两国经济预期差和通胀差逐渐收敛的概率不小。

　　这也带出驱动美元走弱的第三点原因：未来为对冲无法减息带来的流动性问题，美联储在“量”的宽松上可能比欧洲央行更积极（2026年至2030年美国到期债务压力较大）；而日本央行在“价”的政策上大概率比美国更紧。6月以来日圆再次贬值后通胀有所反弹，7月消费者物价指数（CPI）按月上升0.2%，名义收入也出现回升迹象（6月从前期1.4%上升至3.1%）。因此，当“薪资─通胀”螺旋形成后，日本央行只能通过加息打破这一循环。往后看，美汇指数中权重最大的两个汇率（欧元、日圆）将继续拖累美汇指数。

　　综上，笔者认为，即使后续减息窗口关闭，短期美汇指数虽可能还有反复，但“类滞胀”环境下，维持对中长期“美元仍处在向下通道”的判断不变。 （作者为民生证券分析师）