图：中国股票市场在全球估值仍然较低，相比美股均存在四成以上的折价，也低于日本、欧洲等市场。

　　沪综指突破十年新高，如何看本轮牛市行情？本文将基于对市场的复盘，找出背后的根本驱动力，这对于未来判断行情的持续性，以及可能面临的风险，都有较为重要的意义。

　　目前中国基本面预期并未显著改善，也缺乏超预期的增量刺激政策，“经济稳”与“市场热”似乎出现了一定的背离。市场共识这是一轮资金驱动的上涨，但事实上，低利率、资产荒与居民储蓄高增长并非当前新现象，而是过去两年都处于这种状态，但牛市直到去年9月才启动，因此从时间维度看，资金流入也难以完全解释本轮牛市的底层驱动力。

　　笔者认为，要从国际货币秩序加速重构的视角出发，来理解全球资产的异象。它并不意味着现行的美元体系要崩塌，本质是美元资产的安全性出了问题，美债不再是安全资产。这一点主要体现在美元资产之间的相关性转正，以及美元资产的波动性上升和流动性恶化，还包括以“便利收益”衡量的美元资产安全溢价缩水。

　　美元资产安全性下降

　　美元资产安全性下降的根源不仅在于美国，也包括中国的韧性，具体来看：

　　（1）美国国家资产负债表自身的结构性风险。尽管美国私人部门资产负债表相对健康，但国家资产负债表风险加速扩大。截至去年四季度，美国对外淨负债（NIIP）高达26.2万亿美元，与国内生产总值（GDP）比值高达88.3%，为有数据以来最高水平。特朗普上任以来的一系列举措令市场始料未及，给经济运行与企业行为造成较大的不确定性，最终将使得资产负债表风险加大。

　　（2）中国在贸易摩擦中展现较强韧性。中国之所以在贸易摩擦中不落下风，根源在于基本面的韧性，这种韧性有三方面：一是制造业韧性，超大规模市场、大长全的产业链及人才红利等优势，使得中国在全球产业链做到了“比我便宜的没我好，比我好的没有我便宜”。二是资产负债表的韧性。中国政府债务有强大的资产支撑，最终体现为政府部门淨资产／GDP水平较高，政府具有较大加杠杆的能力和空间。三是年初以来在人工智能（AI）、军工和创新药形成的市场叙事，并打破美国在部分领域的垄断，令全球重新认识中国的创新能力。

　　（3）全球地缘因素也面临结构性重估。过去几年全球资金流向深受地缘变局影响，俄乌冲突既打击了欧洲，让美元失去竞争对手，又让全球主要经济体“阵营化”，美国相对其他经济体吸引力提升。但是，特朗普上任后采取的经济与外交政策组合，市场对于过去的押注重新审视，2025年以来全球资金已出现重新回流日本和欧洲市场的迹象。

　　（4）政策层面，特朗普“自拆”美元体系。特朗普的政策主张正从多个维度主动削弱美国在国际货币体系中的责任。对内方面，特朗普推出“大而美”法案大幅增加美国赤字，并且多次干预美国联储局决策，冲击其独立性。对外方面，关税政策带来信心冲击和不确定冲击，外交政策损害传统盟友关系。

　　本次国际货币体系重构主要的变化方向是碎片化和多元化，促使全球资金流向再布局，其中碎片化意味着以前在全球范围内的配置型资金转为“各回各家”，欧洲的资金倾向于回到欧洲，亚洲的资金回到亚洲，中国的资金回到内地或香港，表现出更强的本土偏好（home bias）。多元化意味着除美元外，投资者会寻找更多的替代品，例如欧元、人民币等，随着全球货币体系加速多元化，对美元资产有大量敞口的资金也有降低美元敞口的可能。这种情况下，资金流动和格局转换的力量将占上风，导致旧有的资产定价和资产相关性规律不再适用。

　　新货币秩序下，美元步入下行周期，美债作为安全资产不再“安全”，全球投资者对美债需求下降，利率中枢可能结构性上行，意味着美债利率对非美市场定价的“锚”作用下降，高利率对人民币资产的压制作用也可能减弱。如果以美债收益率计算股权风险溢价，目前A股和港股的风险溢价都在历史低位，但如果美债不再是定价锚，那么中国股票在定价方面的压力将大幅缓解，若以国债收益率计算股权风险溢价，当前A股和港股的估值仍然具备较强的吸引力。如果政策应对得当，人民币资产有望受益于全球货币体系加速碎片化、多元化的双重红利。

　　全球货币秩序重构可能是本轮牛市的核心驱动力。从年初以来的资产脉络来看，全球货币秩序重构的逻辑始于特朗普上任前后的一系列超预期的举措，1月中旬美元开始见顶回落、美股下跌，此时基本对应中国股票反弹的起点，因此货币秩序重构从时间上与本轮牛市行情对应较好。在1月底国产大模型DeepSeek横空出世打破美国技术垄断后，该逻辑得到第一次强化，2月至3月港股走出明显的牛市。4月特朗普宣布对等关税后，美元资产安全性问题开始得到更广泛的重视，美国频繁“股债汇三杀”，而中国在贸易摩擦中展现的韧性使得该逻辑得到二次强化，美元加速走弱，而中国股票在基本面预期重挫后迎来新一轮的上涨。

　　不可否认美国政府强大的纠错机制，使得特朗普也进行了政策调整，美国与各国在关税谈判上取得有利的成果，美元指数有所反弹，美股再度创出新高。但中国在贸易谈判的超预期，以及科技创新的超预期，让投资者重新认识中国的韧性，并继续强化全球货币秩序重构的逻辑。一般来讲国际市场环境变化对港股影响更大，但7月至8月后港股上涨幅度低于A股，其实并非反映国际货币秩序重构的逻辑失效，而是反映A股由于个人投资者占比较高，反应滞后于港股，最近属于补涨行情。

　　行情持续性仍待观察

　　站在当前沪综指的位置，判断行情是否结束的关键在于底层逻辑是否动摇，底层逻辑若未改变，即使回调也是买入机会。当前标普500的股权风险溢价重新回到0以下的水平，显示市场对于美国国家资产负债表的风险，对于地缘重估和美元体系动摇的趋势，市场对于美元资产安全性问题仍然认知不足甚至视而不见。与此同时，中国创新能力仍在强化，而中国股票市场在全球估值仍然较低，截至8月27日，沪深300的市盈率TTM（Trailing Twelve Months）为13.9倍，恒生指数市盈率TTM仅11.5倍，相比美股均存在40%以上的折价，也低于日本、欧洲等市场。

　　短期关注个人投资者的“动物精神”，谨防情绪过热。从资金流向来看，去年9月以来最突出的资金流特征是融资余额增长超过7000亿元人民币，结合新增开户数明显增长，预示个人投资者贡献了市场主要的增量资金。居民存款高增长碰上“资产荒”已经是市场的共识，2022年是居民储蓄存款大幅增长的开始，即使是3年期定期存款利率，也已经由2022年初的2.75%降至当前的1.25%，巨大的落差预示着到期的居民资金对于中高回报资产有强烈的配置需求。多重数据显示居民资金正在流入市场，但由于个人投资者的“动物精神”和“羊群效应”，资金入市过程往往并非线性增长，短期需要谨防资金集中流入，以及情绪过热导致波动性变大的风险。

　　全球货币秩序重构的驱动力不仅取决于美国，中国宏观政策发力也至关重要。虽然资金流和乐观叙事对股市的影响可能阶段性超过基本面，但股市短期是“投票器”，中期是“称重机”，估值修复和情绪驱动结束后，仍然需要基本面支持。即使是全球货币秩序重构的叙事，也不仅仅取决于美国，中国经济的韧性也是美元资产安全性下降、全球货币秩序重构的关键一环。

　　当前市场的良好表现，虽然并非由未来经济和物价改善预期驱动，但也与去年“924”以来的财政扩张和信用扩张，切断负向螺旋的环境有关。7月的经济和信贷数据的走弱，反映当前生产和需求都有不同程度走弱，如果未能及时中断这种负向循环，基本面走弱仍可能再次对市场产生反噬，则本轮牛市的驱动力将被弱化。

　　（作者为中金公司首席策略分析师）