图：国际货币体系的未来是美元、欧元和人民币“三足鼎立”，从长远来看，人民币国际地位的提升是不可逆转。

　　随着美国海外淨债务占国内生产总值（GDP）比率不断逼近关键临界点，美元武器化及特朗普政府关税政策加剧外国投资者担忧，美元的国际储备货币地位正在发生动摇。受地缘政治影响，许多国家在提高本国货币的国际货币作用，支付系统则呈现碎片化趋势。

　　美国从二十世纪七十年代初开始维持持续的贸易逆差。自1982年开始，由于贸易逆差超过投资收入顺差，美国成为经常项目逆差国或淨债务国。当美国开始维持经常项目逆差之后，美元就成为美国政府以自身信用做担保开出的“借条”。由于其他国家接受美元的国际储备货币地位，美国可以不受贸易平衡的限制，直接用美元支付商品和劳务的进口。于是，美国开始积累“借条”，海外债务不断增加。

　　美元储备地位下滑

　　然而，在海外淨债务占GDP比率不断上升的情况下，美国保持国际收支“平衡”、美元保持稳定的时间，已远超经济学家的预想。其主要原因在于：各国对美元的需求一直在增加。截至2024年底，全球官方外汇储备约为12.73万亿美元，其中美元占比57%至59%。根据美国财政部数据，截至2025年2月末，外国持有的美国国债总额是8.8万亿美元，其中3.9万亿美元为官方持有。

　　其他国家对美元外汇储备的需求意味着，这些国家“愿意”为美国的贸易逆差提供融资。由于美元的避险货币地位和美国资产的较高回报率，截至2024年6月末，外国投资者持有的美股市值约17万亿美元，占美股市值的18%至20%；外国投资者持有的美国公司债约1.2万亿美元，占比约10%。这也意味着，美国国内投资与储蓄的缺口被外国储蓄所弥补，通胀和美元贬值压力大大减轻，美国得以在入不敷出的情况下，把好日子一直维持到今天。

　　从现在的情况来看，美元国际储备货币地位在不断削弱。首先，不断高企的海外淨债务是“一颗定时炸弹”。虽然国际金融危机之后，美国经常项目逆差占GDP比率明显低于2006年。但经过十八年的积累，2024年美国海外淨债务已高达26万亿美元，占GDP（29万亿美元）比率接近90%，两者分别是2006年的14.4倍和6.9倍。而当年全球都在担心美国出现国际收支危机和美元危机，现在就可以不担心了吗？

　　其次，美元的武器化进一步削弱了外国投资者持有美元资产，特别是美国国库券的意愿。2022年2月乌克兰危机爆发后，美国及其盟友就立即冻结俄罗斯中央银行的3000亿美元外汇。

　　再次，新一届特朗普政府的关税政策加剧了外国投资者的担忧。美国经常项目逆差的根源是美国国内储蓄不足，国内投资大于国内储蓄。美国政府不能直面这个根本性问题，反而寄望通过高关税政策和美元贬值政策解决贸易和财政失衡问题。大部分经济学家认为美元被高估了25%，因而美元贬值是实现特朗普制造业回流的先决条件。

　　一方面，特朗普政府经济顾问委员会主席斯蒂芬．米兰主张通过加征关税等手段迫使贸易伙伴签署“广场协议Ⅱ”──“海湖庄园协议”促使本币对美元升值，从而使美元名义汇率下跌。

　　另一方面，美国关税政策必然导致美国通胀恶化。通胀又会导致实际利率下降从而减少美债吸引力，进而导致外国投资者减持美债。

　　美国政府高关税政策的内在矛盾在于：为了使美元贬值必然导致外国投资者减持美债，而外国投资者减持美债又意味着美元国际储备货币地位的削弱，以至最终丧失。美国到底想要什么呢？特朗普政府“自毁长城”的政策将进一步加速以美元为锚的后布雷顿森林体系的终结。

　　在此背景下，市场的反应较为敏感。（1）根据美国财政部报告，2024年12月国际投资者减持美债1685亿美元。（2）各国中央银行大量增加黄金储备。2024年各国中央银行购买了约1000吨黄金，是以往年度购买量的两倍。（3）美国国债收益率回升与美元指数显著下跌同时发生。例如，2025年4月15日美国10年期国债收益率高达4.589%，4月22日美元指数触及97.9137，创2022年4月以来新低。（4）过去不同大类美元资产的价格变动往往是负相关的。例如，美债价格和美股价格的变动往往是负相关的，投资者抛美股会买美债，反之亦然。现在两者的变化方向大致相同，美债美股的价格同升、同降说明投资者开始逃离美元资产。

　　人民币国际化趋成熟

　　后布雷顿森林体系的发展存在多种可能性，或突然崩溃，或维持现状，或三足鼎立。

　　所谓“突然崩溃”是指美元在短时间内丧失国际储备货币地位，国际货币体系由于汇率的剧烈波动而陷入混乱。1971年尼克松突然宣布关闭“黄金窗口”，布雷顿森林体系突然崩溃就是先例。

　　所谓“维持现状”是指美元的国际货币作用下降，特别是外国投资者开始减持美元外汇储备。但由于路径依赖、网络效应，百足之虫死而不僵，加之没有其他货币可以取代美元的支配地位，国际货币体系依然停滞在后布雷顿森林体系。

　　所谓“三足鼎立”则是在美元的国际货币地位，特别是国际储备货币地位因美国自身原因而逐渐下降的同时，欧元和人民币，特别是后者逐渐提升本国货币的国际货币地位，最后形成美元、欧元和人民币三足鼎立之势，也就是形成三极化的国际货币体系。

　　理论上，单极的国际货币体系效率最高，但是美元霸权给美国提供了滥用美元国际储备货币地位的机会。两极化或三极化的国际货币体系可以形成对美国“过度特权”（Exorbitant Privilege）的制约，为其他国家提供了选择。

　　后布雷顿森林体系突然崩溃的可能性不能完全排除，但应该是小概率事件，“三足鼎立”则是国际货币体系的未来。从长远来看，由于中国的崛起，这种前景不可避免。从短期来看，国际货币体系虽然出现碎片化趋势，但只要美国经济和军事力量没有发生根本变化，美元的支配地位就不会发生根本变化，后布雷顿森林体系也不会发生根本变化。

　　关注数字货币发展

　　数字货币和加密货币的出现是国际货币体系演变过程中的“黑天鹅”。美国政府提出建立比特币战略储备、推行稳定币、囤积数字资产。《欧元的国际地位》报告提出，为了加强欧元国际货币地位，欧洲目前需要发展数字欧元，解决利用中央银行分布式账户技术平台对大规模金融交易进行结算的问题。中国在将数字货币应用于国际货币体系改革方面作出了众多努力，已经取得很多成果。数字货币与加密货币对国际货币体系的演变的影响正在引起越来越多关注。

　　确保中国海外资产安全是目前的突出问题，中国必须贯彻落实“双循环”方针，依靠内需驱动经济增长。中国应该努力实现经常项目收支平衡，避免进一步积累美元外储。当然，中国也可以考虑通过其他途径有序减持美元资产。与此同时，中国需为提高人民币的国际货币地位创造必要条件。资本账户可兑换、庞大且流动性极强的债券市场、健全的法律法规、经济增长、物价稳定、汇率稳定、为地缘政治盟友提供安全保证的能力，等等，都是人民币国际货币作用发挥的必要条件。

　　中国作为世界第二大经济体、第一贸易大国、第三大债权国，完全可以根据具体交易的性质向交易对象提出相应要求。例如，中国对共建“一带一路”国家的直接投资可使用人民币计价和结算；这些国家可以持有一部分人民币短期国债或存款；向中国借款需要发行熊猫债。中国在多个方面具备实力，可以促进贸易对象或金融交易对手使用人民币，从而加强人民币国际货币作用。

　　总的来说，中国必须且完全可以形成经济增长、资本市场发展和人民币国际化水平提升三者之间的良性循环。在未来国际货币体系下，人民币必能占据应有的位置。

　　（作者为中国社会科学院学部委员）