图：上海楼市成交中，以豪宅最为活跃。

　　2016年以后，“结构性”一词开始逐步流行起来，出现最频繁的莫过于供给侧结构性改革。事实上，A股其后每次上涨都是集中于少数板块，被称之为结构性牛市。楼市也不例外，统计局公布的全国70个大中城市数据，已经不再是普涨了。

　　如果把中国与日本房地产长周期的见顶时间作比较，中国为2021年，恰好比日本晚30年。日本1995年的时候，东京市区房价比1991年下跌了50%以上。但上海2025年房价相比2021年的跌幅约30%，比当年的东京跌幅明显要小。

　　豪宅市场一枝独秀

　　从统计数据来看，上海楼市成交最活跃的是高端产品。据业内保守预计，今年上海总价3000万元（人民币，下同）以上新房全年成交金额将突破1000亿元。其中，头部标杆项目对市场的带动作用非常明显。

　　日本房地产泡沫破灭后，东京高端住宅价格走过了从暴跌到缓慢复苏，最终再创新高的曲折历程。如今东京的房价虽已突破30多年前的最高点，但如果剔除通胀因素，则仍没有超越历史高点。

　　为何以上海为首的中国一、二线城市，核心区域豪宅还十分走俏呢？究其原因，主要为三方面：

　　首先，中国的城镇化进程已经步入后期，大部分城市出现人口淨流出，但大城市化进程则方兴未艾。这是与日本有明显区别，因中国大城市长期实施户籍管控，人为减缓了大城市化进程，但大城市所拥有的教育、医疗、文化娱乐等优势仍非常突出，吸引外地居民不断迁入。东京的人口占日本城市人口30%以上，首尔人口占韩国城市人口25%以上，巴黎人口占法国城市人口20%左右，而上海人口占中国城市人口不足3%。

　　其次，中国当前的收入差距比90年代的日本要大，因为日本是发达国家中贫富差距最小的国家之一。中国近年来官方没有公布基尼系数，但从国家统计局的抽样调查数据表明，高收入群体与低收入群体的人均可支配收入差距在11倍左右，全国的高收入群体正在向一线城市集聚。

　　第三，当前中国面临持续的“资产荒”现象。譬如，10年期国债收益率大幅低于名义GDP增速的现象一直存在。在存款利率不断下行的趋势下，利率债的收益率也不断下降，太多的资金去追逐少量的优质资产。而富裕阶层的债务水平总体较低，在缺乏高收益投资机会下，购置豪宅也是一种资产增值手段，因为全社会投资回报率在下降。

　　数据显示，1至7月全国新建商品房销售面积下降4%，销售额下降6.5%；房地产销售价格重回下行区间。特别是第二季度以来，一线城市二手房销售价格再度出现环比下降。可见中国房地产整体低迷的局面并没有改变，但小部分大城市的豪宅市场却一枝独秀。

　　日本的房价指数从1991年最高点回落，到2010年以后才回升，即下跌了19年。那么，中国的房地产市场何时能回升呢？不知道答案，但总人口的下降、人口老龄化加速和城镇化进程放缓却是不争的事实。但以上海豪宅的强势崛起的现象，倒是值得我们反思：上半年民间投资增速为负，房租继续下行，住户存款大幅上升，到今年7月末，余额已经超过160万亿元。那么核心地段豪宅价格的上涨，是否源于“稀缺资产荒”？

　　今年全球股市表现还不错，特朗普的关税大棒高高举起、轻轻落下，资金似乎在这样的预期差中获得了信心，国际货币基金组织为此也上调了全球GDP的增速。中国上半年经济增速略超预期，A股同样是在4月份以后开始走强。

　　有人担忧A股的融资规模已经超过2015年的最高点了，市场出现过热风险。但事实上，融资余额占流通市值比例（2.49%）远低于2015年峰值（4.7%），显示杠杆风险可控。还有乐观者认为大量银行存款将搬家到股市，但当前中国房地产周期处在下行阶段，居民部门和民营企业的杠杆率水平都在下降，即民间缩表的背景下，期望股市全面走牛不太现实。

　　而当前科技股的走强却有人工智能（AI）时代的大背景，8月下旬科创50指数快速拉升，最高在8月28日上涨至1364.6点，相较7月底涨幅达30%，PE估值也从7月底的144倍附近拉升至190倍，再创上市以来新高。9月初（截至9月5日）科创50回落至1268点，市盈率回落至177倍。

　　科创50指数的市盈率大约是纳斯达克指数市盈率的4倍以上，这是否意味着A股投资者对中国科创板前景的极度乐观呢？此轮科技股行情的核心驱动力主要集中在AI算力和硬件产业链，电子行业今年上半年整体盈利增长23%。如果不看市盈率，单纯看成长性和市场对它们的追捧，应该还是符合逻辑的。

　　科技等新兴产业领跑

　　目前科创板块市盈率偏高，是否一定存在较大泡沫呢？这需要专业人士来回答。由于传统估值体系的局限性，现行PE、PB等财务指标难以反映科技企业的研发投入价值和技术壁垒，2024年科创板企业平均研发费用率达11%，显著高于主板，但估值溢价仅30%，未能充分体现创新价值。

　　此外，科技板块与经济周期的一定背离性：传统经济周期中，科技板块作为成长股，往往在流动性充裕、风险偏好较高的阶段（如复苏早期及繁荣期）表现较好。但当前全球经济面临增速放缓、高利率环境等挑战，科技板块的强势表现，更多反映了市场对新质生产力及未来产业的长期乐观预期，甚至呈现出一定的“防御性成长”特征。

　　不可否认的是，中国过去十年来经济转型还是非常明显的。例如，过去A股中，仅银行业的利润总额就要占到全市场的40%左右，金融加地产的利润要占全A股的50%左右。十年过去了，截至8月25日收盘价计，新兴产业（电子、通信、计算机、汽车、电力设备）合计市值34万亿元，占A股总体的30.2%，三大传统行业（银行、非银、房地产）合计市值24万亿元，占A股总体的21.0%。对比2015年底，新兴产业合计市值翻3.6倍，而三大传统行业合计市值只增加60%。

　　当前可能正处在新一轮技术革命（以人工智能、新能源、生物技术等为代表）的导入期到扩展期的过渡阶段。这一阶段的技术突破和产业化初步落地，能够催生新的经济增长点，甚至在一定程度上对抗传统经济周期的下行压力。中国在全球创新指数排名中位居第11位（2024年），是2010年以来创新力上升最快的经济体之一。

　　中小市值公司获青睐

　　因此，本轮一开始以估值水平提升驱动（存款利率下行）为特征的慢牛行情，已经转变为以高成长预期驱动为特征的结构性牛市。存在即合理，屡创历史新高的美股同样具有鲜明的结构性牛市特征，如从2010年至今，头部的12.5%美股上市公司贡献了几乎美股总市值的淨增长，而剩余87.5%上市公司的市值合计则没有变化。

　　A股市场的结构性牛市与美股相比，仍然存在两大明显的不同，一是A股的交易集中在中小市值公司上。2024年A股交易额中，市值300亿元以下的占比高达63.4%，而美股只占7.1%；A股市值1000亿元以上的交易额占比只有17.7%，而美国高达81.3%。以上说明A股投资者偏好投资盈利能力不强的中小市值公司，而美国恰好相反。

　　二是A股投资者总体更喜欢讲故事，而不是讲估值。如美股“七巨头”尽管被投资者追捧，但估值水平并没有过于离谱，去年平均市盈率逾40倍，今年降至33倍左右。但A股的中报业绩并没有那么骄人，整体增长2.5%，不足GDP增速的一半。其中创业板公司淨利润1505亿元，同比增长11%；科创板、北交所淨利润增速分别为4.9%和6.08%。

　　目前中国的AI企业，究竟是一路高斜率向上，还是会曲折向上，不好预测。有人担心像2000年的互联网企业早期，如何来获得利润的高增长？应用场景、盈利模式还处在探索中。随着美国2000年互联网泡沫的破灭，2001年A股也出现了整体下跌，但互联网泡沫的破灭，并没有妨碍互联网商业模式的形成，例如智能手机的普及，一批互联网大厂的市值纷纷过万亿元。它们不仅颠覆了传统零售模式，而且还开创了新金融来挑战传统金融。

　　那么，以AI、机器人、创新药等为代表的科技企业是否也会在经历一次大洗牌之后，形成新的商业模式，一批企业拔地而起，走上规模和盈利高增长之路？世事难料，一场结构性狂欢之后，究竟是曲终人散，还只是一首序曲的落幕，好戏还在后头。

　　（作者为中泰证券首席经济学家）