图：美国将美元“武器化”，频繁地利用储备货币地位服务于自身利益，此举实为从内部侵蚀着美元体系的根基。

　　今年美国政府推出一系列激进政策，包括推行所谓“对等关税”、通过“大而美”法案，并屡次干预美国联储局的独立性──导致美国金融市场一度出现股债汇“三杀”，并带来美元的持续贬值。这些政策是否会动摇美元、美债乃至国际货币体系的根基？

　　对美元体系是否可持续的质疑并非第一次。2013年，美国康奈尔大学经济学教授埃斯瓦尔．S．普拉萨德（Eswar S. Prasad）就在其著作《美元陷阱》一书中探讨过这个问题。所谓“美元陷阱”，是指新兴市场国家因持有巨额美元资产，其购买力持续受损却无法脱身的困境。

　　普拉萨德认为，“美元陷阱”之所以牢不可破，有三个逻辑支柱。一是新兴经济体在出口导向的发展模式及自我保险的强烈需求下，必须持有大量外汇储备；二是美债市场凭借卓越的信用等级、市场深度与流动性，成为全球外汇储备主要的“安全港”（Safe Haven）；三是，全球范围内缺乏可与美国国债相匹敌的替代性安全资产，即“别无选择”（There is no alternative，TINA）的格局。

　　2025年6月，普拉萨德与笔者在上海对话时，再次强调了他的观点，即美元地位依然无可替代，“美元陷阱”依然牢固。笔者则认为，2025年以来，“美元陷阱”的三个逻辑支点都有重要甚至本质的动摇，突破“美元陷阱”成为可能。

　　降低美债配置比重

　　与自然界的陷阱一样，“美元陷阱”有两个特点，一是自愿踏入，二是难以逃脱。因此，这个概念精准地刻画了新兴国家的处境：为追求出口导向增长或维护金融稳定，选择积累大量美元储备，最终却发现所持资产面临持续的减值风险，自身也被锁定在美元体系之中。

　　在陷阱中的新兴国家，如果继续持有美债，将面临损失。一方面，根据“巴拉萨—萨缪尔森效应”（Balassa-Samuelson effect），新兴经济体更高的生产率增速会推高其长期实际汇率，带来新兴经济体货币对美元的持续升值，意味着以本币购买力计价的美元储备将出现亏损。普拉萨德以中国为例，认为仅以换算成本币购买力这一项，中国外汇储备在2013年至2023年就可能损失高达7000亿美元。

　　另一方面，美国的通货膨胀也会稀释美元资产的真实购买力。例如，为应对2008年金融危机，美联储采取量化宽松（QE）政策，当时普遍担心这会导致未来高通胀，引发了包括中国在内的主要债权国对其外汇储备安全的公开忧虑。尽管事后证明QE并未引起通胀，但在新冠疫情期间货币财政双重刺激下，美国通胀高企。据测算，2021年至2022年间，美债外国持有人的实际购买力损失量级超过5000亿美元。

　　如果新兴国家想要跳出陷阱，直接大规模抛售美债，后果更具毁灭性。主要债权国的大规模抛售，将引发全球投资者的恐慌性抛售，导致美债价格暴跌。如此一来，该国手中尚未卖出的、规模更庞大的美元资产将急剧贬值，因此这种方式在现实中也几乎不可行。由此，新兴国家被牢牢锁在美元体系之中。

　　笔者认为，新兴国家若要摆脱这一陷阱，或至少避免越陷越深，理论上存在三条路径：（1）主动放弃“饵肉”：新兴国家调整经济增长模式，降低对出口导向和汇率低估的依赖；或者让汇率更大幅度地浮动，发挥自动稳定器的作用，减少对“自我保险式”外汇储备的需求。（2）替代资产：即出现在深度和流动性上可与美元匹敌的安全资产，新兴国家多元化配置储备资产，降低对美元的风险敞口。（3）“饵肉”自身变质：当美国自身的因素，如债务可持续性危机、高通胀或政治不稳定，导致美债自身失去吸引力时，陷阱不再诱人。但这是一种被迫式的解脱，且过程中已持有的资产可能遭受更惨重的损失。

　　但在《美元陷阱》成书的2013年，上述出路均难以实现，而历次金融危机强化了新兴国家对安全资产的需求，全球尚无任何货币或资产能挑战美元的地位。凭借其经济、制度与金融的优势，美国仍是可靠的全球安全资产提供者。

　　尽管在当时看来美元陷阱牢不可破，但普拉萨德仍对未来表达了忧虑，指出美债的利率可能发生突变，在不可预测的时刻突然跳升。为阐释这一风险，他还借鉴了近代丹麦物理学家普．巴克（Per Bak）等人提出的“自组织临界性”（Self-Organized Criticality, SOC）理论。

　　SOC证明，一个复杂系统会自发地被诱导至临界状态，一旦达到临界状态，即便是最微小的变化也会带来意想不到的效应。以“沙堆”为例，以无序的方式向沙堆上撒沙子，当沙堆达到临界状态时，如果向沙堆上撒一粒沙子，既有可能不会带来任何后果，也有可能引发流沙效应，导致整个沙堆彻底坍塌。

　　上述理论映射到美债问题上，意味着利率的稳定或许只是表象，其可能是嬗变的。我们无从知晓，哪一粒“沙子”落下，会如2010年欧洲边缘国家那样，令跳升到且威胁到美债的可持续性。

　　国际货币体系变革

　　十二年之后，“美元陷阱”是否依然牢固？普拉萨德认为，尽管有充分的理由让美元丧失主导地位，但不幸的现实是──目前尚无足够优秀的替代方案，因此这一转变难以实现。笔者则认为，国际货币体系或已行至拐点。

　　首先，新兴国家金融稳健性增强。自2015年起，随着新兴市场发展模式转变、金融稳健性与汇率弹性提升，全球外汇储备增速已显著放缓。以中国为例，“8．11汇改”后，人民币汇率弹性增强，双向波动常态化，这使得依赖庞大外储进行“自我保险”的必要性下降。同时，中国经济逐渐转向以国内大循环为主体的“双循环”新发展格局，增长动力更多源于内需，这进一步削弱了干预汇率、积累外汇的必要性。

　　其次，美债“安全资产”属性动摇。笔者与普拉萨德的共识在于，由于美国的经济基本面、公共制度及金融市场均已出现裂痕，美债作为全球安全资产的信誉正在动摇。

　　彼得森国际经济研究所（PIIE）所长亚当．珀森（Adam Posen）用“保险”类比来描述美国在二战后的全球角色。美国通过提供全球秩序、贸易规则和美元资产等公共品，实质上为世界提供了一份“保险”。作为“保费”，美国获得了规则制定权和相应的经济利益，而“投保”的国家则得以在相对稳定的环境下发展经济。

　　但上述模式在特朗普政府时期发生了根本性转变。珀森认为，美国的角色正从“保险公司”变为“保护费收取者”。其关键区别在于：“保险公司”旨在保护客户免受外部风险，而“保护费收取者”则迫使客户付一个更高的费用，以规避来自美国自身的威胁。

　　金融数据已经佐证了这一趋势，美债的安全溢价显著下行、流动性有所减弱、与风险资产收益率相关性增加。这些迹象似乎表明，美债的“沙堆”已经脆弱，一粒随机洒下的“沙子”就可能带来利率的跳升，威胁美债的可持续性。

　　再次，TINA格局有望被打破。普拉萨德认为，虽然美债的安全性下降，但从金融市场的深度与流动性来看，尚未出现替代者，因此全球很难摆脱“美元陷阱”。笔者认为，尽管市场动荡时视美债为避险选项，但其暗淡的经济前景与高企的政府债务，使其难以成为可靠的储备选择。欧元之外，对美元的替代选择包括人民币、黄金乃至比特币。

　　若将视角拓宽至整个国际货币体系，“美元陷阱”的本质将更为清晰。国际货币体系的各个现象，“美元陷阱”、“美元霸权”、“奔向安全”（Flight to Safety），都与美债作为无可比拟的安全资产地位有关。对于持有国而言，这是无法摆脱的困境。平常时期，新兴国家长期买入并持有美债，陷入“美元陷阱”；危机时期，全球资本恐慌性涌入美债避险，再次验证其美债的安全性。对于发行国美国而言，这是不对称的霸权。无论是新兴国家的长期储备，还是全球危机中的避险资金，都使得美国能以极低利率融资，享受超额铸币税，甚至在危机中能够拥有其他国家难以企及的逆周期财政空间。

　　因此，“美元陷阱”及相关现象揭示出，以一国主权货币充当国际储备货币所固有的不对称、不协调、不充分的矛盾。随着美国将美元“武器化”，愈发频繁地利用其储备货币地位服务于自身利益，这些矛盾日益突出，并从内部侵蚀着美元体系的根基。

　　（作者为中金公司首席策略分析师）