谁无暴风劲雨时，守得云开见月明。”进入2025年四季度，全球经济正站在结构重估与风险交汇的关键节点。以贸易保护主义为代表的政策扰动持续深化，全球经济增长惯性被打断，系统性风险全面显现。贸易壁垒重构全球供需格局，宏观政策工具逼近极限，制度信任机制不断弱化，而长期以来资产价格的高估可能进一步放大市场脆弱性。

　　首先，政策不确定性抬升正加剧主要经济体结构分化。美国方面，受政策失序与金融环境偏紧的制约，经济面临增长乏力、政策受限与预期失锚的三重压制，增长动能削弱，内生风险上升。欧元区虽试图通过财政再扩张稳定经济增长，但受制于结构性低增长与外围环境的扰动，短期或难突围。而日本经济仍在财政可持续性、促进内需与控制输入性通胀之间寻求平衡，在贸易保护主义的额外冲击下，政策调节空间或进一步受限。对于新兴市场而言，内部分化趋势增强，高负债国家受制于融资压力与汇率波动，具有人口红利与制度韧性的经济体则可能在全球资本重配中脱颖而出。

　　对于资产配置而言，当前全球市场的焦点已从关注短期变量转向对底层运行机制的评估。美元无风险资产的地位正被重估，高估值高久期资产定价风险抬升。全球资本市场由此进入新一轮寻找锚定的波动周期，资产配置逻辑正在重构。

　　其次，惯性终结与趋势逆转。2025年初，全球经济经历多年的冲击后仍保持良好的韧性，在持续的政策支持、全球供应链的阶段性修复，以及蓄势待发的人工智能浪潮推动下，全球经济一度延续温和复苏的势头。但在贸易保护主义的逆风冲击下，这一复苏惯性戛然而止，全球经济重新陷入高度不确定与剧烈波动的状态。

　　当前来看，全球经济增长对外部冲击的敏感性已显著上升。贸易保护主义带来的不仅是短暂的扰动，更是对全球经济运行逻辑的系统性扭曲。一方面，全球生产要素配置效率降低。资源被迫重新配置至低竞争性领域，削弱整体生产效率，抬升生产成本，并抑制经济活动的扩张。保护性政策削弱市场竞争机制，提升垄断与寻租行为的空间，压制企业的创新激励和效率改善空间。另一方面，政策沟通机制弱化导致市场预期紊乱。市场原本对政策路径的渐进式认知被打破，宏观预期开始呈现出广泛而持续的偏离，原有的市场运行逻辑效用减弱，难以提供稳定的参考框架。政策本身的直接经济影响尚未全面体现，其冲击在预期层面已深度传导。

　　贸易环境持续恶化

　　最后，全球系统性风险压制经济增速。进入2025年四季度，全球经济仍面临四重系统性风险的深层扰动与趋势性压制。

　　贸易保护主义方面，当前一轮大规模关税政策已波及几乎所有主要经济体与核心产业，全球贸易秩序正在经历系统性重构。关税政策通过外需渠道迅速传导至全球供给体系，若主要经济体未能建立有效的协调机制，全球贸易疲弱态势预计将进一步恶化，出口导向型国家增长压力将持续上升。

　　宏观政策工具方面，过去几年，为应对疫情冲击与地缘风险，财政与货币政策被大规模动用，全球宏观政策已逐步逼近操作极限。地缘政治的撕裂、债务水平的抬升与通胀黏性的顽固，令各国面临前所未有的两难困境。

　　财政政策方面，高额公共债务与长期财政赤字的积压，使宏观政策的协同空间大幅收窄。在利率高位滞留、再融资压力剧增的背景下，财政整顿成为多数经济体的迫切任务，但其推进的政治可行性与社会承受力均面临严峻考验。

　　货币政策方面，尽管整体通胀水平相比前几年已有所回落，但部分经济体仍面临较强的价格黏性，尤其在贸易政策扰动和供给链错配影响下，通胀目标难以真正锚定。高债务、高风险溢价与信心不足的制约下，货币宽松对实体经济的拉动效果有限，政策传导机制呈现出钝化特征。更重要的是，货币政策的独立性与有效性也在财政压力的挤压下逐渐收窄，使其在支持增长、稳定预期和重建信心方面的作用愈发脆弱。高债务、高利率与高通胀的组合，正在持续压缩主要经济体的政策空间。

　　（作者为工银国际首席经济学家）