图：2025年至2026年将迎来高息定期存款的到期高峰，随着定期存款继续“活期化”，或推动资金增配权益类资产，带动股市流动性进一步向好。

　　居民部门定期存款或是7、8月份“资金入市”的主力，但目前大规模的居民存款搬家或尚未开启。未来存款资金的具体流向主要取决于风险偏好的变化，若股票市场赚钱效应继续提升，定期存款“活期化”或推动资金增配权益类资产，带动股市流动性进一步向好。

　　2025年以来，非银存款波动频繁超季节性。截至8月底，今年以来非银存款已有四个月超季节性新增逾1万亿元（人民币，下同），分别是2月份超季节新增2万亿元、4月份超季节新增1.17万亿元、7月份超季节新增1.20万亿元，以及8月份超季节新增1.32万亿元，同时，非银存款也一度由于理财资金“回表”和“出表”等季节性规律而出现少增，2025年3月和6月新增非银存款均相比过去五年的同期均值少增。

　　如果将“非银金融机构超额存款”作为“存款搬家”的一种指标，那么从历史看，2015年5月至2016年初迎来第一次存款“搬家”，2023年9月份之后，随着存款利率渐次调降，存款再度迎来“搬家”高潮，由于非银存款科目没有进一步的细分科目，可以从银行体系的资产负债表或信贷收支表拆解非银存款增长的来源。

　　非银金融存款出现扩张

　　从银行体系的资产负债表科目出发拆解非银存款增长的主要来源，可以发现今年7月至8月非银存款相比过去三年同期均值增加3.03万亿元，其中居民和非金融企业超季节性贡献1.42万亿增量、银行体系同业业务（包括同业存单发行）扩张贡献1.18万亿；同时没有纳入广义货币统计口径的大额可转让定期存单等居民和企业存款，在2025年7月至8月超季节性增加1033亿元，以上合计达到2.70万亿，成为推动非银存款增加的主要因素。

　　7月至8月非银存款连续增加，居民“存款搬家”或并非主要驱动因素，银行债券投资业务增加推动同业业务，也成为非银存款扩张的引擎。有鉴于此，接下来，应继续基于居民和企业存款，分析在2025年7月至8月居民和非金融企业存款“搬家”过程中，哪一类存款现在是并且未来可能继续是潜在的流动性增长源头。

　　在2025年7月至8月非银存款超季节性增加3.03万亿元的结构中，居民和非金融企业超季节性增加1.42万亿元，若进一步拆解居民和企业的哪些存款发生变动，还需要结合其他存款性公司的资产负债表和信贷收支表做进一步拆解。

　　从银行体系的资产负债表来看，在2025年7月至8月合计超季节性减少的1.42万亿存款中，居民部门存款超季节性减少1.30万亿元，成为一般性存款向非银存款转化的主力。银行体系信贷收支表提供了更全面的分部门存款类型分类，2025年7月至8月信贷收支表数据显示，居民、企业和财政存款合计超季节性减少1.25万亿，若剔除财政存款则超季节性减少1.72万亿，其中居民活期存款和定期存款分别超季节性减少4446亿元和8426亿元，而非金融企业活期和定期存款则分别超季节性减少1219亿元和3156亿元。

　　从贡献一般性存款向非银存款转化的比例上看，居民部门定期存款或是“入市”的主力，因此2025年以来存款“搬家”在很大程度上是定期存款正在“活期化”。

　　今明年迎高息定存到期高峰

　　2025年至2026年将迎来高息定期存款的到期高峰、定期存款“活期化”或继续主导一般性存款转化为非银存款。从2022年以来居民部门超额存款增加的变动趋势来看，以2016年初至2019年底设置居民部门定期存款和活期存款的线性增长趋势线。

　　居民部门超额活期存款方面，截至8月末的规模为1.81万亿元左右，贴近2020年以来超额活期存款的平均值1.865万亿元，表明居民部门2020年以来超额储蓄的积累更多体现为定期存款的增长。

　　居民部门超额定期存款方面，截至8月末的余额为43万亿，2025年以来累计增长6.5万亿，但7月至8月合计减少4801亿元，显示居民超额定期存款从6月末开始进入释放期。不过，大规模的定期存款活期化或存款“搬家”高潮或尚未到来。

　　从非金融企业和居民部门新增定期存款的绝对规模来看，由于调降存款利率“收入效应”高于“替代效应”，存款结构持续向定期化，2022年至2023年期间是存款定期化的高峰，在2023年三季度之后定期存款增长趋缓，随着2025年二季度再度落地“降准降息”，以及风险资产预期回报率上升，前期积累的定期存款进入活期化阶段。

　　由于银行体系资产负债表和信贷收支表并未披露新增定期存款的期限结构，因此需要寻找其他的替代性指标。我们参考历史上同期外汇交易中心公布的个人和对公大额存单实际认购量的期限结构，来估算2021年至2024年新增定期存款的到期时间分布，并以此来推测“定期存款活期化”的到期规模分布。

　　从外汇交易中心披露的大额存单实际认购规模的期限分布来看，在2021年至2024年期间，3年期大额存单一度成为主力发行期限，凸显出2021年货币政策进入“降准降息”周期之后，银行体系对稳定性更高的长期限负债的需求较强，其中，2021年至2023年3年期大额存单发行比例持续处于高位，在2022年存款利率市场化调整机制建立之年，3年期大额存单实际认购比例达到44.57%，2023年这一比例尽管下降至38.51%，但依然是长期大额存单的主力期限。

　　假设2021年至2024年期间居民和非金融企业部门新增定期存款的期限分布，与同期大额存单认购期限分布相符，并且在全年分布较为平滑，以此来推算，居民和企业定期存款从2025年二季度开始进入到期高峰，2021年至2024年合计增加的66.54万亿元定期存款，在2025年和2026年分别有22.28万亿元和9.4万亿元定期存款到期，单就2025年而言，三季度和四季度分别有5.24万亿元和1.66万亿元定存到期。

　　从超额定期存款的到期分布看，同样假设2021年至2024年期间居民和非金融企业部门新增“超额”定期存款的期限分布，与同期大额存单认购期限分布一致，并且在全年分布较为平滑，以此来推算，居民和非金融企业“超额”定期存款从2025年二季度开始进入到期高峰，2021年至2024年合计增加有66.54万亿元定期存款，在2025年和2026年大约分别有11.08万亿元和4.05万亿超额定期存款到期。

　　单就2025年而言，三季度和四季度分别有约2.13万亿和约2.81万亿超额定存到期。

　　结合2025年上半年超额定期存款的变化，居民和非金融企业超额定期存款从二季度开始出现“活化”迹象，随着2025年至2026年定期存款继续“活期化”，一般性存款向非银存款的转化或主导资产配置方向，但存款资金的具体流向还取决于风险偏好的变化，若股票市场赚钱效应继续提升，偏股型基金和混合型基金收益率相比理财产品收益率优势继续提升，定期存款“活期化”或推动资金增配权益类资产，带动股市流动性进一步向好。

（作者为东吴证券首席经济学家）