图：标普500市盈率

　　9月以来海外市场一波三折。美联储于9月如期开启降息提振了风险偏好，但10月起联邦政府官方数据停更，在缺乏基本面数据的引导后，流动性开始主导市场，更易受事件驱动，波动加剧。

　　官方数据停更后，市场对美国经济状态缺乏共识。从高频数据来看，反映消费情况的红皮书零售（Redbook Research）7月以来持续高于去年同期；反映企业僱佣的美国人事协会指数9月以来超过去年同期，为2022年以来首次同比转为正增长；反映生产情况的钢铁产量在10月4日当周同比升至8.9%，达到2023年以来最高。较有前瞻性的小企业信心指标和周期指标维持上行趋势，或反映终端需求有复苏迹象。往前看，降息带来的短端融资成本下滑，或刺激消费与小企业扩张，经济可能保持温和复苏态势。

　　7月美国工业生产同比升至1.5%，其中商业设备生产同比升至3.8%，为2023年以来最高。对应的设备投资同比在一、二季度分别达到9.9%和9.6%。在经历了22年以来的厂房建设潮后，设备投资和工业生产上行周期已经开启，且可能受大而美法案加速折旧政策的刺激。在这种情况下，ISM和Markit制造业PMI（采购经理指数）均走出上行趋势。

　　虽然美国经济整体不弱，但劳动力市场的结构性问题或推动美联储持续降息。劳动力市场僱佣情况处在周期低点，并受关税冲击的影响。经调整后的非农数据显示，5月以来每月非农就业增量仅2.7万，远低于1至4月的12.3万，9月ADP非农就业下滑了3.2万，而非农数据停止公布，市场进一步确信了劳动力需求偏弱的判断。拜登政府时期大规模基础设施投资带来的效率提升，可能正在造成结构性的就业需求减少，特别是在制造业，平均工业产出量在今年以来上升，而平均工作时长并没有增加，类似趋势在受AI（人工智能）应用影响较大的IT（资讯科技）等行业也较明显。

　　在此背景下，想要增加更多就业，就必须在传统服务行业增加更多职位，即通过降息更强力刺激终端需求。同时，近期特朗普政府持续打压美联储独立性，市场逐步定价美联储转鸽，将保就业作为主要目标而逐步提高通胀容忍度。笔者预计，美联储可能在年内再降息50个基点。

　　伴随政府停摆关键经济数据不公布后，市场进入流动性主导，叠加当前估值偏高，市场波动加剧。从5月起，依靠TACO（Trump Always Chickens Out）交易和降息交易全球风险资产普涨，美股再次站上历史高位，市场开始担忧回调风险，9月底官方流动性（美联储准备金）收紧、地缘风险等因素均造成了市场回调。债市方面，由于缺乏基本面数据，美债利率曲线基本没有发生变化，暂时缺乏方向，而欧债利率走低，美德利差走阔，支撑美元指数上行。

　　往前看，鉴于美国两党在财政方面分歧较大，笔者预计美国政府仍有继续停摆的可能，关键经济数据缺失、流动性主导的局面仍将持续。当前市场通过回购进行的融资规模较大，特别是非银体系大量借款，而私人部门融资需求持续旺盛。这部分杠杆或受市场情绪的影响较大，加剧跨市场的价格波动。当前官方流动性规模偏低，10月15日和16日透过美联储SRF（常设回购机制）获得的借款量分别达到67.5亿和83.5亿美元的高位，或与近期地区银行的坏账问题有关。若流动性波动造成市场风险，美联储有可能停止缩表甚至重启扩表。

　　美元中长线难改弱势

　　整体来看，笔者认为，虽然中长期美股仍有基本面支撑，且流动性周期重启宽松，但短期内，中美贸易摩擦升级、金融风险等事件可能触发市场阶段性回调。

　　鉴于官方关键经济数据短期的不可得导致市场对经济前景缺乏一致预期，美债利率曲线未来几周或保持当前状态波动。往中期看，随着经济周期重启和通胀上行，长端利率上行压力逐渐显现，10年期美债利率或在年底至明年一季度升至4.4厘至4.6厘的区间。短期内美元反弹空间有限，中长期继续看空美元。

　　在美国财政主导与货币配合下，继续看好金银铜等有色金属趋势性上涨。实际上，两大链条助推AI与有色金属两翼齐飞。物理链条：资源→电力→算力→AI突破。拚AI，底层是拚关键矿产资源。

　　在AI“军备竞赛”中，除关键企业之外，最终大概率需要政府大量投入。信用货币对金银铜等一揽子贵金属和关键金属贬值，本质是给基于信用的政府债务创造空间。在债务驱动的世界，通过技术进步来化债固然好（底层是拚关键矿产资源），但历史上看往往通胀贬值才是化债的大概率路径。无论走哪条化债路径，金银铜稀土等有色金属、关键金属都将长期受益。

　　（作者为中金公司分析师）