图：美联储主席鲍威尔表示，内部对12月是否继续减息分歧加大，受此影响，美股道指周三下跌。/路透社

　　美国联储局10月议息会议如期减息0.25厘，但本次会议偏鹰派，主席鲍威尔表示，美联储内部对12月份是否继续减息分歧加大。市场对此反应剧烈，美债利率大幅走高近10个基点、美元同样冲高、美股与黄金小幅调整。

　　在9月议息会中，鲍威尔提及就业市场下行风险上升，同时也继续提示通胀风险，决策天秤往就业倾斜。10月以来，政府关门导致非农“缺席”，“小非农”ADP新增就业减少3.2万人，大幅低于预期，显示就业市场仍在放缓。上周公布的9月消费者物价指数（CPI）全面低于预期，打消市场对8月关税普遍升级导致通胀失控的担忧，为本次减息“扫清障碍”。因此，美联储10月减息0.25厘已是市场共识。

　　美元流动性正逐步收紧

　　鲍威尔在会议上宣布12月1日起停止缩减资产负债表，以避免在当前流动性有所收紧的情况下重蹈2019年“钱荒”的覆辙。此前他曾在10月14日公开发言中表示：“当准备金略高于适度充裕水平时，就应停止缩表，接下来几个月可能达到该水平，且流动性在逐步收紧。”

　　近期美元流动性有收紧迹象：从“价”的角度看：回购利率（Repo rate）明显抬升，SOFR（有担保隔夜融资利率）一度抬升至4.5%的高点，SOFR-OIS利差也明显走阔，说明回购市场流动性有所收紧；从“量”的角度说：逆回购接近耗尽，将无法继续对冲缩表。

　　美国金融流动性由三部分组成，分别是美联储持有证券或借款、财政部现金账户（TGA）及隔夜逆回购（ONRRP），三者之差近似为银行准备金。然而，1）自债务上限解决后，财政部发债以补充TGA账户，TGA余额从6月的2608亿美元升至当前的9648亿美元，吸收金融流动性；2）财政部增发短债、叠加美联储减息，导致货币市场基金（MMF）更多将资金转向短债，隔夜逆回购用量从6月底的高点4607亿美元降至当前55亿美元，将无法再继续对冲缩表。

　　此外，美国部分区域性银行暴雷，也加大市场对流动性担忧。当地时间10月16日，美国两家地区银行锡安银行（Zions Bancorp）和西部联合银行（Western Alliance Bancorp）传出贷款暴雷事件，加大市场对私人信贷和流动性担忧。

　　笔者此前曾指出，以准备金与银行资产比值衡量充足度，12%至13%是过度充裕和适度充裕的临界点，8%至10%则是转为缺乏的警戒线。该比例在2019年9月“钱荒”时曾低至7.94%，导致美联储被迫扩表（购买短债）。当前这一水平为12.2%，刚好接近鲍威尔提到的略高于适度充裕分界线，因此美联储选择停止缩表，可预防类似2019年回购市场流动性危机情况出现。结束缩表可以缓解美国的金融流动性，根据我们的模型显示，这对于美股整体也边际有利。

　　就业数据缺失 需观察变化

　　今次议息会议上最大的“意外”，是鲍威尔对12月可能暂停减息的表态，但如果站在鲍威尔的角度去想，可能也没有那么意外。9月开启减息，是因为突然遇到了就业压力显著加大下的“不得已而为之”，但是通胀压力在鲍威尔看来始终没有完全解除。那么，经过9月和10月接连两次减息后，利率已有所调整来应对“已知”的就业压力，但政府关门无法提供更多“新增”信息，所以鲍威尔担心“雾天开车”别开得太快，适得其反。所以从这个意义看，美联储似乎有理由和动力12月暂停减息，观察后续变化。

　　笔者一直的看法是：美联储需要也可以减息，毕竟利率高和就业弱都是事实，关税对通胀有影响但传导很慢。不过，也不需要减很多，适度的调整就可以使得融资成本降至回报以下。在这种情况下，减息路径的确是一大变数。美联储可以因为一两个非农数据突然变差而开启减息，当然也可以因为数据暂时缺失和没那么差而等待观察下效果。

　　在“自然情况”，我们测算本轮美联储仍有三次的减息空间，对应长端利率3.8%至4.0%。当前美国实际利率和自然利率之差为0.8%，再降三次0.25厘可使融资成本和投资回报率“打平”，对应名义中性利率3.5%。假设期限溢价30至50个基点，对应10年期美债利率3.8%至4.0%。

　　短期减息路径将更多取决于政府关门和数据，比如政府关门何时解决以披露新的就业数据，后续路径也受到通胀走势的影响。不同于此前“预防式”减息，当前通胀虽然受到关税影响，但传导慢、幅度小，截至9月份美国消费者承担的关税比例为13%左右。

　　联储主席明年换届

　　关于贸易争端，笔者此前提示过，虽然长期不确定性增加，但短期反而可能达成协议，因为“非理性”的高关税与“贸易禁运”无异，中美双方短期内都无法承受。近期中美吉隆坡谈判结果也证实了我们的观点，美财长贝森特表示已取消对中国加征100%关税计划。我们测算在此情形下，明年第一季度美国CPI按年升幅或从3.2%回落至3.1%，核心CPI按年升幅维持在3.4%，不至于给后续减息带来太大阻力。

　　相比之下，新联储主席及美联储独立性是明年减息路径的最大变数，有可能加大2026年第二季度后政策不确定性。从时间节点来看，2026年第一季度美联储主席提名程序预计将正式启动。现任主席鲍威尔的任期将在2026年5月届满，若白宫在年初完成提名并经参议院批准，新任主席最快可于6月中旬的议息会议后开始主导货币政策。目前市场关注的候选人范围已经明显收窄至约五人（Kevin Hassett、Kevin Warsh、Christopher Waller、Michelle Bowman、Rick Rieder），现任联储理事的Waller和Bowman都更为鸽派，因此不排除新主席会因政治因素而超预期减息，这也是6月后政策路径目前难以判断的原因。

　　短期内，市场对12月减息预期的降温将使得“宽松交易”受挫，除非接下来政府关门结束更多数据公布再度强化减息预期。

　　相应的，“复苏交易”有望逐步接棒，美联储减息有助于传统私人需求如地产和制造业投资修复（近期Markit PMI和成屋销售都已经开始修复就是证据），但修复速度取决于宽松速度。后续财政发力和科技投资趋势延续，或将一起推动美国信用周期逐步修复，这对今年第四季度和明年初资产走势有重要含义，也是我们对美股不悲观、同时一直提示第四季度美元可能小幅走强的原因。

　　从当前各类资产计入的未来一年减息预期来看，利率期货（2次）>点阵图（1.5次）>铜（1.3次）>黄金（1.2次）>美债（0.9次）>标普500（0.4次）>道琼斯（0.3次）>纳斯达克（0.2次），这意味着大多资产都比美联储点阵图更为鹰派，尤其是计入减息预期更少的美股。

　　展望各类资产走势，具体而言：

　　美债：3次减息对应长端美债利率中枢3.8%至4.0%，但短期需等待下一次减息预期升温，后续预期兑现后利率或转为回升，配置上建议适时转向短债。

　　美股不悲观，结构上周期或追赶科技。当前美股估值虽然偏高会导致波动，但盈利持续改善是我们不悲观的主要依据，今年以来美股不断创出新高也印证了笔者的判断。后续美国信用周期走向修复将提供更多支撑，结构上传统周期或逐步追赶科技。

　　美元不至于大幅走弱。基本面修复的基准假设下，美元不至于大幅走弱，我们继续提示第四季度小幅走强的可能性。

　　黄金长期叙事仍在，难以证伪，但此次冲高回落也充分说明其走势非常容易透支，进而大幅波动，因此定投是更适合的策略。

　　（作者为中金公司研究部策略分析师）