中国人民银行的公开市场国债买卖操作始于2024年8月。2025年1月，由于市场供求不平衡、利率单边下行预期较为集中等原因，人行暂停国债买卖。到了本周一（10月27日），人行行长潘功胜在金融街论坛指出，目前债市整体运行良好，人行将恢复公开市场国债买卖操作。

　　人行选择在此时恢复国债买卖操作，我们理解主要有三点考量：

　　一是补充银行体系流动性，协同财政发力。11至12月MLF（中期借贷便利）与买断式逆回购到期合计3.6万亿元（人民币，下同），政府债融资按两会既定目标5000亿元结存限额推算还有2.4万亿元，重启国债购买可以提供稳定的流动性支持，并降低政府融资成本。

　　二是落实全会“坚决实现全年经济社会发展目标，宏观政策持续发力、适时加力”精神，强化逆周期调节。国债购买具有和降准类似的逆周期调节属性，比较适宜在稳增长阶段使用。与其他流动性工具相比，国债买卖操作具有低成本、提振预期、压低利率曲线等多项优势。

　　三是10年期国债收益率已从1月均值的1.64%，逐步上行至10月均值的1.84%，利率单边下行预期得到修正，利率中枢应已达到现阶段的人行合意水平。潘功胜的表述为，“债市整体运行良好，我们将恢复公开市场国债买卖操作。”

　　我们此前曾预测，人行重启国债买卖至少需要两个触发条件：一是宏观环境与金融市场波动，人行逆周期调节诉求再度强化。从逻辑上讲，国债买卖投放的流动性期限长、便宜、信号意义强，能同时缓解银行扩表的流动性与需求约束，比较适宜在稳增长阶段使用。

　　今年5月人行发布的《一季度货币政策执行报告》指出，人行流动性工具箱储备充足，期限分布更趋合理，长期有降准、国债买卖。从中可以看出，在人行的政策工具箱中，国债买卖和降准对标并列，国债买卖所需的宏观环境和降准可能是类似的。

　　二是债市供求关系平衡，利率风险减弱。今年年初人行暂停国债买入操作，人行副行长邹澜在国新办新闻发布会上指出是为了“避免影响投资者的配置需要，加剧供需矛盾和市场波动，目的是希望市场能够行稳致远。”

　　2024年下半年人行国债买卖操作主要是买入短债，本轮存在两种可能：1）与前期操作类似，主要买入短债，同时为避免市场在短端国债利率上形成单边预期，人行可能会注意节奏与方式；2）扩散至其他期限比如5年期，避免过于集中，但随着久期拉长，买卖国债产生的浮盈或浮亏的风险也会有所加大。

　　恢复国债买卖向外传递了更加重视稳增长的信号。今年第三季度经济较上半年明显放缓，尽管9至10月边际上较7至8月好转，但第四季度增长基数较高，外部经贸环境不确定性亦未完全排除。广义财政激发需求＋适度宽货币协同在逻辑上是合理的。而一轮稳增长政策通常具有连续性、组合式的特征，后续政策端仍存在其他空间，理论上包括：1）降准或减息，以更便宜的流动性来置换MLF或买断式逆回购，降低银行负债与实体融资成本；2）补充政策行负债、增加信贷额度，配合政策性金融工具落地，稳定广义流动性。

　　币策宽松预期升温

　　二十届四中全会公报指出，坚决实现全年经济社会发展目标。要继续精准落实党中央决策部署，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，稳住经济基本盘，巩固拓展经济回升向好势头。宏观政策要持续发力、适时加力，落实好企业帮扶政策，深入实施提振消费专项行动，兜牢基层“三保”底线，积极稳妥化解地方政府债务风险。要切实抓好民生保障，多渠道挖掘潜力，加强稳岗促就业工作，促进重点群体稳定就业，加大欠薪整治力度，加强基本公共服务，解决好人民群众急难愁盼问题。切实抓好灾后恢复重建、受灾群众安置和生活保障工作，确保受灾群众温暖过冬。

　　对债券资产而言，恢复国债买卖操作是一个积极信号，一则对应着国债需求的扩张，二则传递货币政策信号发生边际变化，新一轮宽货币概率升高，而这一点从利率互换定价来看尚不充分。短期来看，利率曲线大概率会有所下行。展望明年，更关键的判别线索还在于广义财政能否重新带动固定资产投资、固定资产投资能否带动通胀中枢，明年开年是一个观测窗口。

　　对权益资产而言，恢复国债买卖操作的影响有限；市场定价的短期关键在于风险偏好，因此更关注贸易谈判、产业政策红利等；往明年看则和债券相似，广义财政能否带动名义增长，将是以盈利驱动为特征的牛市“第二阶段”能否成立的关键。

　　（作者为广发証券资深宏观分析师）