图：美国本轮降息周期已降息5次。

　　自今年10月1日起，美国政府就处于“停摆”状态，包括PCE、失业率等在内的重要经济数据的公布均因此被延后，此令美联储对把握美国就业、通胀形势增加了更多困扰。但在10月份的议息会议上，美联储不仅如期降息25个基点，量化紧缩操作也将自12月结束，之后美联储持有的抵押贷款支持证券（MBS）到期后的资金用于购买短期国库券。

　　鉴于目前处于“盲飞”状态，在随后的新闻发布会上，联储局主席鲍威尔表示12月继续降息并非“板上钉钉”，并强调目前市场对此已过度预期，而堪萨斯联储主席施密德则在本次会议上投出了不降息的反对票，反映出联储内部存在着分歧（在过去的三次会议上，均有反对票）。受此影响，目前市场对美联储12月降息的预期由9月会议后的94.6%大幅降至72.6%。

　　整体而言，本次会议美联储释放的政策信号是偏谨慎的，市场关注的风险只解除了三分之一：美元流动性风险。

　　首先，美元流动性紧张的警报已经解除。9月份以来，美元担保隔夜融资利率（SOFR）就持续高于美元利率走廊上限──准备金利率（IORB），目前SOFR为4.27厘，IORB为3.9厘，隔夜利率超出走廊上限的幅度已接近40个基点，且市场对美联储流动性的需求也在持续增多，反映出美元流动性有持续紧张的趋势。

　　鉴于2019年市场就因美联储的量化紧缩操作一度出现了严重的“美元荒”，因此，即便目前美国银行体系的准备金规模仍有2.8万亿美元，美联储还是果断地结束了持续三年半的量化紧缩，以确保银行体系和市场的流动性处于充裕状态。

　　其次，美联储明确了资产负债表结构的平衡路径。美联储本轮量化紧缩始于2022年6月，当时美联储资产规模高达8.9万亿美元，占到同期美国GDP（国内生产总值）的34%，其中持有的美国国债有5.8万亿美元、MBS（抵押支持债券）有2.7万亿美元，经过3年半的缩表，目前美联储资产规模降至6.6万亿美元，占同期美国GDP的比重也降至21%，持有美国国债与MBS规模分别为4.2万亿美元、2.1万亿美元。

　　美联储宣布12月结束量化紧缩的同时，还明确了将持有MBS的到期资金再投资到短期美国国库券。美联储此举不仅能优化其资产结构，缩短资产久期，令其持有的美国国债的期限尽可能与美国财政部发债期限相匹配，同时也有利于其自身利率风险的管理。

　　除了确保美元流动性充裕之外，对于就业与通胀，美联储则面临更为复杂的局面。按照泰勒规则，美联储的政策利率最终应该达到中性水平──不能影响潜在生产率的实现，由于潜在增长率不能被准确计算，中性利率只能主要取决于美联储的主观判断。

　　就业统计出现真空

　　例如，本次降息后，鲍威尔表示政策利率仍处“限制性状态”，即高于中性利率水平。但中性利率究竟是多少（此决定了本轮降息的政策利率终点），无法客观计算，只能通过经济运行的表现来事后验证。因此，美联储始终存在犯错的可能，而10月美国政府停摆导致的经济数据的缺失，无疑会严重影响美联储的判断，鲍威尔将此比喻为“雾中开车，需要放慢速度”（what do you do if you are driving in the fog? You slow down）。

　　再次，就业市场风险究竟有多高是目前最困扰美联储的问题。自5月份以来，美国非农就业近乎是零增长，5月至8月的4个月期间（9月数据因美国政府“关门”尚未公布），美国非农就业仅累计新增了10万人，是2020年美国经济结束衰退以来最少的4个月淨增数量，其中制造业淨减少7万人、政府雇员淨减少5万人，服务业淨增加22万人。另有统计显示，美国今年以来，公司裁员的情况一直在增加，其中不乏很多行业龙头。

　　但与就业市场放缓不同，当前美国经济并未出现明显降温，亚特兰大联储GDPNow模型对美国三季度增速的预测持续在4%左右的高水平──美国经济似乎出现了就业低增长环境下经济增长的局面。可见，特朗普政府推行的移民、政府精简、关税等政策，以及人工智能的替代等多重因素叠加，对美国经济产生的影响十分复杂，而美联储对就业与通胀的平衡难度更大，12月美联储再度按下降息暂停键的概率不低。

　　（作者为中国建设银行金融市场部分析师）