图：日股和日圆相关性

　　日本首位女首相高市早苗的上台，引发市场出现“高市交易”。本文将对高市早苗上台后的经济政策主张及如何影响资产进行分析展望。

　　高市经济学短期侧重于需求侧管理，包括应对输入性通胀、通过扩大财政支出和维持货币宽松来刺激总需求，同时也强调了结构性供给侧改革目标，支持重点产业发展，来为日本建立新的经济增长点。

　　在财政政策方面，高市早苗表示会实施“扩张性但负责任的财政政策”：一是，通过投资战略成长产业来扩大税基。高市早苗主张通过增税收和利用政府现有资金来筹资，在不提高税率的情况下，随着企业盈利的增长增加税收，以控制日本未偿债务余额的增长速度。不过，高市早苗短期内仍需依赖债务融资来支持其扩张性的财政政策，且其也公开表示会在必要时通过发债来支持重要项目。

　　二是，结构性减税和补贴，以缓解通胀压力。高市早苗在竞选时承诺，其就任后的首要任务是应对通货膨胀问题，包括引入可退税税收抵免和提高基本所得税抵扣额、废除汽油和柴油临时税率等减税措施。同时，11月13日起增加燃油补贴，从每升10日圆逐步增至每升25.1日圆。

　　三是，增加国防开支。日本政府计划将国防开支增至GDP（国内生产总值）2%的目标，高市早苗决定加速推进，将其完成时间从原定的2027财年提前至2026财年。为顺利推行刺激政策，11月高市政府将会寻求在今年临时国会会期内通过的2025财年追加预算，补充预算规模可能超过前一年的13.9万亿日圆。若追加支出高于预期，高市政府或发行新国债来弥补赤字。展望2026年，日本财政赤字率有望进一步提升，但是受限于债务风险，整体扩张规模或相对有限。

　　在货币政策方面，扩张性的财政政策需要相对宽松的货币政策配合，尽管高市早苗态度偏鸽，但通胀约束下2026年日央行或将继续加息，并放慢缩表步伐。

　　高市早苗强调政府与央行协调的政策性，倾向于维持宽松货币政策以支持经济增长，并且在竞选初期多次明确反对加息，随后态度有所缓和。但考虑到日本当前通胀仍在高位，实际利率仍处于负区间，继续加息仍有必要。日央行行长近期发言表示，日央行将依据经济和通胀数据做出利率决策，同时从2025年三季度至2026年1季度按计划削减购债规模，2026年二季度开始放慢缩表步伐。

　　加息空间并不大，或为30至50个基点。2025年日央行仅加息一次，加息幅度为25个基点，且加息后政策利率与2007年最高值持平。同时考虑到经济数据明显改善面临的约束较多，且财政扩张需要宽货币支持，高市早苗初期明确反对加息，未来日央行做出利率决策时可能更偏谨慎。当前衍生品市场定价1年后政策利率水平为0.95厘，全年日央行整体加息幅度或为30至50个基点。

　　维持股牛债弱格局

　　由于高市早苗执政基础并不稳固，面临较多政治压力，因此在执行层面，整体政策力度或较为温和。其一，新成立的执政联盟在议席方面仍不具优势。目前自民党和维新会在众议院的总议席为231席，不到总议席的一半，在参议院席位共119席，未达半数，因此执政联盟顺利通过强硬政策的概率偏低。其二，执政联盟内部结构松散。尽管高市早苗最新党内支持率达到82%，已超过同期安倍晋三，但在目前执政框架下，由于维新会成员并不加入内阁，若两党在重大政策上产生分歧，维新会可能随时撤回支持，导致联合政府垮台。

　　在高市经济学框架下，2026年笔者延续对日本市场股牛、债弱的判断。

　　日债：日本国债市场波动或上升，日债收益率上行压力有望持续。一方面，日央行或仍将加息；另一方面，日债供需矛盾或将持续。供给端，高市早苗扩张性财政政策一定程度上仍需要依靠发债，国债供给难以回落；需求端，随着政治和经济政策不确定性上升，日圆资产避险属性下降，日债持有者需求或继续回落，日央行2024年开始缩减购债规模，并且寿险公司、银行类机构及海外投资者对于日债的需求也边际回落。

　　日股：展望2026年，在日圆偏弱、全球科技叙事持续及高市财政扩张的背景下，日股或震荡走强。不过，日圆贬值也会对冲日股投资收益。日本股市的强劲表现，一是得益于全球AI和算力投资热潮；二是源于日圆贬值对出口企业的利好；三是高市经济学的财政扩张倾向引燃市场乐观情绪，推升了日股盈利预期。笔者判断，2026年在日圆持续偏弱、全球科技叙事持续的背景下，日股或震荡走强。

　　（作者为国泰海通首席宏观分析师）