图：非银信贷规模2025年以来快速扩张

　　在本轮人工智能（AI）公司并购浪潮中，美国私募信贷（Private Credit）一直都是重要参与者。当前经济增长集中于AI相关部门，私营企业破产可能通过私募信贷渠道向金融系统传导，衍生更严重金融风险。

　　上月，美国区域性银行Zions Bancorp（齐昂银行）和Western Alliance Bancorp（西联银行）因持有大量商业抵押贷款（CMBS）基金，在多家企业集中违约后，资产质量急剧恶化，引发储户挤兑，最终被联邦存款保险公司接管。本月21日，美国联储局理事丽莎．库克提及私募信贷风险。其表态称：“美联储工作人员估计，过去五年私募信贷大约翻了一番……也看到涉及更多杠杆参与者的更复杂中介链，如银行和保险公司”。

　　根据美联储定义，私募信贷是通过非银行工具，如私募债务基金（PD）和商业发展公司（BDC）向中型企业提供的直接贷款。美国中小企业、初创企业同样存在融资困难问题，尤其是难以进入公共资本市场进行债务、股权融资，这些难以从银行获得贷款的私营企业可以通过私人信贷机构的贷款继续发展业务，即私募信贷。

　　杠杆率高于非银行金融机构

　　私募信贷规模约1.3万亿美元，占美国企业总债务规模（债券＋信贷，国家资产负债表口径）的9%，杠杆率为53%高于其他非银机构42%水平，但银行并非其主要融资来源，占其总规模约30%。从规模上来看，美联储2025年报告估算私募信贷规模约在1.3万亿美元水平，且私募信贷杠杆率在2017年至今由40%提高至53%，而美国其他非银金融机构杠杆率保持在42%附近，显示私募信贷杠杆率较高。

　　值得注意的是，美联储报告显示，私募信贷主要资金来源包括养老基金、保险公司、家族办公室、主权财富基金以及高淨值个人。我们测算通过银行渠道融资份额仅约3900亿美元（1.7万亿×23%），占总规模约30%。

　　私募信贷中介（Private Credit intermediaries）中又分为私人债务（PD）基金和商业发展公司（BDCs）两类，其中BDC（商业发展公司）积极进入科技领域投资。例如，BDC近三年信贷发行量与科技行业用量数据显示，2025年相对2023年BDC信贷总发行量从729亿美元升至1342亿美元，科技行业份额也随之从2023年的264亿美元升至415亿美元，反映出与科技相关私募债务融资活跃度与规模上行。

　　我们认为私募信贷问题值得关注，但短期内私募信贷引发系统性金融风险的可能性较低。

　　一是从银行向私人信贷机构贷款的规模较低，对私募信贷机构的敞口风险整体可控。从整体规模上看，美国商业银行对私募信贷总规模约3900亿美元，对商业信贷中介（Business Intermediaries）信贷总规模约3600亿美元，合计7500亿美元，占美国商业银行信贷总规模18.9万亿美元约4%。

　　二是从违约风险上看，私募信贷机构信贷违约率较低。截至2024年四季度，美国私人债务基金（PD）和商业发展公司（BDCs）的信贷平均违约率分别为2.07%、0.71%，而其他非银金融机构平均违约率为1.65%。从中位数视角来看，美国私人债务基金（PD）和商业发展公司（BDCs）的信贷违约率为0.22%、0.3%，还好于其他非银金融机构约0.37%水平。与私募信贷相比，2024年同期美国工商业贷款拖欠率约1.28%。

　　三是私募信贷较为集中的大型银行资本金充足、流动性健康，整体资产负债状况良好。美联储报告测算银行对私人信贷机构承诺贷款总额平均约占银行监管资本的7%，且这些贷款承诺中约60%集中在五家美国全球系统重要性银行（GSIBs），资产质量较好。压力测试显示当私人信贷机构面临流动性紧张，完全兑现美国商业银行的借款承诺，也仅会导致CET1（普通股权一级资本比率）总资本比率由当前13.02%降至13%；总流动性覆盖率（LCR）由当前122%降至121%，影响较为有限。

　　11月以来，高收益债利差小幅走阔，美银美林公司债高收益级和AAA级有效收益率利差由2.11%上行至2.18%，穆迪Baa-Aaa利差由0.55%上行至0.61%，可能受近期风险偏好影响，但走阔幅度并不明显，并未突破4月高点，与之相比科技股泡沫期间二者分别约在6%、0.9%附近。

　　（作者为浙商证券首席经济学家）