图：中国“做大债市”就是重塑金融体系的底层资产，为货币发行打造新的信用锚。

　　本周三（22日）首批超长期国债上市，开盘一小时内两次触发涨停，反映出市场认购情绪热烈。事实上，近年来国内金融焦点始终未离开过“国债”二字，无论是此前万亿国债的增发，还是眼下关于“人行购债”的讨论。国债为何变得越来越重要了呢？

　　从种种迹象来看，中央政府有意做大国债市场，背后有多重目标的考量，笔者也数次撰文做过分析。一是从地方化债的角度看，以高信用的国债替换低信用的地方债，可实质扭转债务期限错配的顽疾。二是从经济结构的层面说，为应对房地产下行，中央发债后拉动新质生产力投资，能有效对冲增长放缓的势头。

　　笔者于本文试图从第三个方向进行剖析，来解释“做大债市”的必要性，那就是重塑金融体系的底层资产，为货币发行打造新的信用锚。

　　银行信贷“去地产化”

　　自上世纪九十年代，外贸出口数据井喷，人民银行积累了庞大的外汇储备，至2013年12月达到峰值83.29%。在这一阶段，基础货币发行的信用锚于外汇占款绑定。但从2014年开始，人行着手调整外汇资产的比重，甚至直接取消了强制结汇要求。外储下降造成的“缺口”由一种名为“对其他存款性公司债权”的资产填补，其实就是人行通过中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等流动性工具向商业银行举债。

　　那么，商业银行相应的增量资产来自哪里呢？主要就是房地产相关的信贷扩张。数据显示，2016年至2021年，房地产贷款年均复合增速超过10%，在新增贷款中的占比一度达到45%。此外，商业银行近一半的抵押资产是土地与房地产。

　　商业银行通过房地产抵押投放信贷，而贷款又会派生出大量存款，成为广义货币供应（M2）的主要组成部分。由此可知，房地产即是信贷扩张的重要抵押物，也是货币发行的关键信用锚。

　　然而，随着土地与楼市价格的下滑，造成信贷抵押物的价值缩水。映射到货币流动性领域，就出现了“类通缩”现象，为金融市场带来的新挑战。更严峻的问题是，在经济“去地产化”的同时，金融也在“去地产化”。在新增银行贷款结构中，明显由房地产业转向先进制造业与现代服务业。统计显示，房地产贷款在人民币贷款余额中的占比，已从2020年末的28.7%回落6个百分点至2023年9月末的22.7%。

　　金融底层资产换马

　　在此背景下，我们再来审视超长期国债计划，随着金融机构大量增持国债，部分替代了过去房地产在信贷体系中的角色，也是重新为货币发行“下锚”。

　　环顾全球，主要发达经济体的金融底层资产通常都是国债。以美国为例，布雷顿森林体系时期，美元发行的基石是黄金，美联储按照黄金储备规模印钞。但在布雷顿森林体系解体后，美联储的主要资产逐步“换马”至美国国债与房地产抵押债券。美债正式成为了美国金融的底层资产，又由于“美元霸权”的存在，10年期美债俨然是全球金融的定价之锚。

　　反观中国的债市规模，与美国差距明显。截至2023年底，中国债券规模14.21万亿美元，约为美国债券市场规模（41.18万亿美元）的1/3。该年中国债券发行1.58万亿美元，仅为美国债券发行量（5.35万亿美元）的30%。

　　展望未来，中国须大规模发行国债，为商业银行缓解资产端压力之余，也解决了货币发行“信用收缩”的问题。