图：目前国债规模30万亿元人民币，商业银行持有三分之二。\MJ制图

　　人民银行上周接连公布两起“国债操作”，引发市场诸多猜测。在笔者看来，人行重启购债蕴含两层含义：一是人行通过“买短卖长”，加强对国债收益率曲线的管理；二是丰富基础货币投放渠道，不排除成为月度常规操作。

　　8月29日，人行披露《公开市场业务交易公告[2024]第173号》显示，从一级交易商买入4000亿元（人民币，下同）特别国债；8月30日又公布了《国债买卖业务公告[2024]第1号》，表示本月向部分一级交易商买入短期限国债、并卖出长期限国债，全月淨买入债券面值为1000亿元。

　　须指出的是，上述交易均为公开市场操作，即通过商业银行转手买卖国债，并不属于量化宽松（QE）的范畴。《中国人民银行法》也明确规定，人行不得在一级市场认购国债。而在二级市场上，人行也曾有过购买国债的历史。

　　2007年财政部发行了1.55万亿元特别国债，作为中投公司的资本金来源，期限主要为10年和15年。其中，第一期与第七期为定向发行，合计1.35万亿元。定向发行的特别国债由农业银行购入，其后全部转售予人民银行。

　　十年后的2017年，人行对部分特别国债到期续作，其中一批债券的规模高达4000亿元，期限7年，利率3.6%。今年8月29日到期后再次续作，由于人行是等额滚动发行，对资产负债表不造成扰动，对债市利率亦不存在任何影响。

　　阻止长债利率下行

　　相较而言，8月30日的“国债操作”意义更为重大。由于人行淨增持了1000亿元国债，被视作主动向市场投放流动性，背后更肩负着双重目标：

　　首先，从操作手法来看，人行买入短债的同时卖出长债，相当于美联储扭曲操作（Operation Twist）的逆向版本，旨在阻止长端利率的下行趋势。今年以来，长期国债收益率持续走低，目前10年期债息跌破2.2%关口，创近20年新低，明显偏离合理水平。

　　笔者8月17日撰文《国债牛市为何引发监管担忧？》指出，在“资产荒”与“紧财政”的夹击之下，各路资金疯抢国债。官方担心“硅谷银行事件”危机重演，多次公开提示相关金融风险。

　　据Wind统计，截至二季度末，内地市场纯债基金规模达7.93万亿元，较去年底增加1.2731万亿元；持有人户数从6678万户增加到了7754万户左右，增加逾千万户。面对市场需求的汹涌澎湃，人行势必要提高长债供给。

　　料成常规货币投放工具

　　其次，从国债规模看，国债交易有望成为常规性货币投放工具。回顾历史，人民币发行的“锚”经历数轮更迭。

　　改革开放之初，中国实行官方结汇制，人行积累了庞大外汇储备，而人民币发行主要也与外汇占款绑定。2014年之后，官方取消强制结汇要求。人行的外储下降“缺口”由一种名为“对其他存款性公司债权”的资产填补，其实就是人行通过MLF、SLF、PSL等工具向商业银行举债。但近年来金融去地产化的趋势显著，银行信贷出现了严重收缩，人行需要为人民币重新“下锚”，国债无疑是最好的替代选项。（详见5月25日刊文《做大国债市场的现实意义》）。

　　目前国债的市场规模达30万亿元，商业银行的持有量为三分之二。按期限划分，银行持有的国债中约有一半的期限超过五年（见配图）。根据估算，人行仅从四大行手中就能借到约3.5万亿元的国债，这也为后续的流动性操作提供了广阔空间。