近期美国的劳动数据偏弱，并触发由经济学家萨姆提出的“萨姆规则”（Sahm Rule）衰退指标，即通过计算美国3个月失业率移动平均值与前一年失业率低点的差值预测经济衰退概率。相关数据发布后，市场加倍关注美国经济的走势。就数据而言，美国劳动市场紧张程度下降，与我们年中预测一致。目前劳动市场处于转捩点，但单一指标的边际变动对衰退预测影响有限。整体看，该数据仅在“触线”的初步阶段，劳动市场急转的可能性偏低。

　　除了“萨姆规则”外，由于美国国内生产总值（GDP）中的私人库存分项通常先于GDP变化，且在紧缩周期对GDP贡献率显著上升，因此私人库存亦会被视为经济的“衰退指标”。综合考虑目前劳动市场韧性下降、9月可能减息0.25厘（预期年内审慎减息0.75厘），以及弱补库周期与经济景气度，美国经济出现衰退的概率微升，但衰退概率仍然偏低。维持全年GDP增速预测中位值2%，即美国经济出现即将走软的信号，但经济立刻步入衰退概率较小。

　　美国库存周期在2020年疫情之后，经历一个较完整的“主动去库>主动补库”周期。库存销售比率（库销比）从2020年中1.37的水平持续下降，2021年中随着经济预期回暖，开启主动补库周期。2023年以来，库销比率稳定在1.36至1.39。美国经济目前正处于“库存窗口期”，从库存结构的数据来看，补库较为明显的主要是处在供应链下游、对需求信息变动较为敏锐的零售商以及批发商，而上游制造商的库销比率保持稳定。以此判断，制造商依然对经济前景保持审慎、主动补库意愿不明显，正等待更明确的经济预期。综合历史规律，以及现阶段需求扩张偏乏力、中上游库存供给偏高、前期价格因素扰动较大等因素的影响，我们认为美国的“库存窗口期”已从“弱去库”步入“弱补库”阶段。

　　减息提振效果成关键

　　对于后续美国补库的强度和延续时间，预计美联储减息对需求的提振效果将成为经济走向的关键。如果减息后，市场预期呈现明显向好势头，则最快在10月逐渐开启较为“强”的补库周期，反之“库存窗口期”将会延续；美国总统大选和供应链稳定性考验可能令阶段库存供给快速增加，但预计幅度偏小。

　　（中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心）