图：美国就业市场呈现结构性衰退，间接造成美联储货币政策举棋不定，势加剧金融市场波动。/AI制图

　　关税战叠加财政扩张，使得降息预期成为主导美国经济前景的关键变量，也造成当前白宫与美联储的矛盾愈发突出。鲍威尔在货币政策上的左右为难，即受困数据信号的混乱，也源于输入性通胀的忌惮。

　　首先是近期经济数据信号较为混乱。周五公布的5月份美国非农就业人口（NFP）增加13.9万人，虽较4月下修的14.7万人稍有放缓，但仍高于预期值12.6万人。但此前一天的小非农（ADP）则让人大跌眼镜：美国5月份私营部门仅新增3.7万个就业岗位，招聘速度创出2023年3月以来最低水平，亦远逊市场预估的11万人水平。

　　由于非农既包含私人部门又包含政府部门就业，而小非农仅包含私人部门就业，因此前者更多反映的是稳定工作的就业数据，而后者对灵活就业、临时用工的反映更准确。这也反映出目前就业市场呈现出结构性衰退，间接造成美联储货币政策的举棋不定。

　　美元贬值加剧输入性通胀

　　特朗普政府掀起的关税战，对于中小企业、特别是服务类行业的冲击更为明显，这在其他数据上也能够得到印证。如美国5月ISM服务业PMI降至49.9，为近一年首次跌入收缩区间，低于市场预期的52和前值51.6（见配图）。其中，新订单指数跌至46.4，库存和积压订单同步下滑；而价格指数升至68.7，为2022年11月以来最高，显示关税带动的成本压力加剧。

　　其次，美国政府的贸易脱钩行为削弱了美元的全球地位，造成外资快速流出美国市场，美元本身就面临严重的贬值压力。在此背景下，美联储贸然降息会成为输入性通胀的放大器，反而会造成私人部门需求进一步走弱。

　　举例来说，在中美首轮贸易战期间，由于美联储处于加息周期，人民币兑美元从2018年初到2019年底累计贬值8%。这在一定程度上缓解了关税冲击，美国CPI与核心PCE均未大幅上涨。但如今白宫执意增收关税，美联储又要降息，美元走跌只会起到“烈火烹油”的作用。这是因为在浮动汇率制度下，汇率与通胀存在相互替代性，本币贬值越多意味着输入通胀越高。（详见5月8日撰文《亚币飙升因“海湖庄园协议”？》）

　　美联储在本周三发布的《褐皮书》就显示，最近几周美国的经济活动略有下降，表明关税和贸易高度不确定性正在波及整个经济系统。报告指出，美国物价上涨速度“温和”，但普遍预期未来成本和物价将以更快的速度上涨，部分地区预计涨幅将“强劲、显著或巨大”。

　　债息支出泰山压顶

　　当然，特朗普对于鲍威尔的“不作为”十分恼怒，几乎每次数据公布都要例行催促赶紧降息。根据美国财政部数据，2025财年上半年（2024年10月至2025年3月）联邦政府预算赤字已超过1.3万亿美元，係历史上第二高的半年度财政预算赤字。对于美国来讲，利息支出已是不可承受之重。

　　特别是眼下《美丽大法案》（Big，Beautiful Bill）到了在国会表决的关键时刻，从该法案的操作流程来看，减税措施前置而削减支出后置，这将导致联邦赤字前半程走高，后半程才能缓慢收缩。如果美联储能够及时降息，无疑会成为特朗普说服共和党财政保守派议员的一大理据。（详见5月22日撰文《特朗普强推减税 华尔街心惊肉跳》）