图：本港1个月拆息

　　自今年4月，“特朗普2.0”关税政策不确定性带动全球大类资产配置再平衡，资金流入香港市场，股汇同升。港汇于5月初4次触及联系汇率机制下的强方兑换保证，金管局投放港元流动性1294亿元，银行体系总结余从450亿港元迅速增近3倍至1740亿港元。在港元资金供应相对充裕的情况下，香港银行同业拆息（HIBOR）回软，港汇转弱，并自6月中以来维持在弱方兑换保证水平附近波动。金管局自6月下旬起逐步回笼港元流动性以捍卫联系汇率，总结余水平下降，一个月HIBOR多数时间维持在1厘以下，至昨日升至2.86厘，为逾3个月以来首次。

　　与过往HIBOR周期比较，本轮变化主要有以下特点：

　　首先，HIBOR下行周期开启仍以美联储转向宽松政策、资金流入香港为背景，港汇走强、港股和香港楼市景气度走升。直至港汇触及强方兑换保证，金管局连环入市成为触发HIBOR下行的关键。

　　外部利率环境方面，过往HIBOR下行周期通常出现于美联储开启减息后一段时间，美元利率先于HIBOR趋势性回落，美港利差阶段性波动走阔后回归。然而本轮早于美联储开启减息周期，而且期间美港利差走阔的时间长、幅度大。

　　金管局操作方面，本轮金管局注资操作规模大、节奏快，在港汇触及强方兑换保证水平时，平均单日注资规模647亿港元，创历史新高，一个月HIBOR骤降186个基点，由此可见本轮主要由供应端（金管局注资操作、银行体系总结余大幅上升）主导。

　　最后，从港元汇率变化和需求端来看，对比以往情况，低息环境下，港汇触及强方兑换保证的次数多、持续时间较长，并逐渐转弱，反之本轮港汇由强方转向弱方兑换保证水平仅一个半月，为创建联系汇率机制以来最快。同期，楼价指数、港元贷存比仍处于较低水平，整体港元需求尚未大幅回升。

　　美下月重启减息机会高

　　往后看，短期内港元利率料逐渐走高，港汇走强动力仍深受资本市场影响。需求端对HIBOR走势的影响或更为显著，包括港股一二级市场交投活跃，地产市场边际回暖增加港元需求。但是，美联储大概率9月重启减息，减息周期内HIBOR抬升空间料有限。

　　（中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心）