2025年以来，日本国债收益率显著上行，幅度大于美国、德国等主要发达市场国债收益率；而且收益率曲线呈现“熊陡”变化，即超长债上行速度明显快于中短债，特别地30、40年期收益率均创下发行以来最高收益率纪录。受到一级市场认购倍数下降、需求持续疲软的影响，日本财务省缩减长期债券发行量的干预政策效果有限。

　　本轮日债收益率上行的深层原因为政坛动荡期、政策两难期、退出宽松期“三期叠加”增加不确定性。首先，日本政坛持续动荡，自民、公明执政联盟失去参众两院多数席位，日本首相石破茂面临为选举失利负责的压力，同时在野党后续或推动一系列扩张财政改革，日本政府债务违约风险或有所抬升，相应风险溢价上升。其次，日本财政面临宽松的必要性与财政可持续性之间的“两难”局面，实际工资低迷下或有必要增支减税以扩充内需，但日本政府债务负担为全球最高之一，过大规模的刺激举措或引发市场对财政可持续性的担忧。货币政策也需平衡控制通胀的必要性与抑制经济增长的担忧，物价上涨或促使日央行加息控通胀，但加息同时会抑制内需复苏，综合权衡下预计日本大概率以稳住经济增长为核心，采用“财政小幅宽松＋货币缓步收紧”的渐进型组合政策。第三，日央行退出宽松转型期的市场摩擦，一方面日央行在减持日债的同时寄望金融机构增持，但银行因债券价格下跌而出现浮动亏损，近期削减债券持仓、降低债券组合久期（Duration），保险公司则由于资产负债匹配要求，无法短时间显著增加其持有的国债规模。另一方面，日央行计划自2026年4月起放慢缩减购债步伐但当下未能及时干预市场，可见干预灵活性不足。综合以上原因，预计未来日债收益率或进入“高波动、中枢抬升”的新常态。

　　本轮日债收益率飙升虽未如2024年8月般引发市场波动，但我们观察到套息交易短期内有小幅逆转迹象。股市方面，2025年二季度以来日本流入美国、德国股市的资金出现边际减弱迹象；债市方面，2024年末以来日本流入美国、德国债市资金亦有下降趋势。

　　在美日利差绝对值依然较大的背景下，我们基于国际清算银行（BIS）日本银行业对外债权金额估测，目前日圆套息交易存量仍然庞大，后续仍需关注存量套息交易头寸持续拆仓可能带来的市场影响。

　　日圆料走强 日股看涨

　　至于对资产价格走势的外溢影响，债市方面，未来日债中枢波动抬升大概率持续，美联储或于9月重启减息、但通胀仍具不确定性，美债收益率曲线或呈“牛陡”走势；汇市方面，日圆较有可能走强但受美日经济数据表现等因素影响，其升值的节奏和力度仍有不确定性；考虑到“对等关税”不确定性减弱、《大而美法案》减税短期刺激以及前期跌幅较大，料美汇指数短期内大幅下行空间不大。股市方面，虽然日债利率中枢抬升提高了实体企业借贷成本，但日本国内环境对营业收入全球化的企业盈利影响相对有限，预计后续日股仍有一定上涨空间；美国方面，中期经济放缓压力不断累积，加之相对较高的估值以及未来套息交易逆转的压力，美股或面临一定回调压力。

　　（中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心）