图：黄金价格近期的大起大落走势，展示出不少风险资产的特征。/（AI制图）

　　今年金价涨幅一度超过60%，但在突破4300美元关口后又遭遇连续回调。大起大落的走势似乎都缺乏预兆，黄金展示出不少风险资产的特征。也因此，我们需要重新为金价设立坐标系。

　　作为投资标的来说，不产生利息是黄金的最大属性。也因此，沃伦．巴菲特（Warren Buffett）长期反对将黄金纳入资产配置选择，并认为其本质是一种非生产性的投机品。

　　对于普通投资者来讲，持有黄金的机会成本就是失去利息收入，所以黄金价格与美债利率存在明显的对应关系，即美债利率下降或市场风险上升时，金价往往走势向好，这是由黄金的金融属性与避险属性所决定的。

　　估值逻辑发生转变

　　但上述定价逻辑在2022年被打破，该年2月美国冻结了俄罗斯约3000亿美元的海外资产，部分用于向乌克兰提供战争贷款。此举被看作是美元信用的变相违约，各国政府意识到货币武器化的风险攀升，急需推进外储多元化，“鸡蛋不能放在同一个篮子里”。

　　自此开始，全球央行大幅增加黄金淨买入量。2021年央行购金规模仅为463.1吨，2022年（1078吨）、2023年（1037吨）、2024年（1045吨）连续3年的淨买入量则超过千吨水平。这亦为美国地缘影响力下降、联邦财赤失控、货币流失的现实写照。

　　在此背景下，避险属性超越了金融属性，成为黄金定价的主要因素。2022年3月，美联储开启激进加息周期，但在美债下跌，美元走强的同时，金价涨势并没有停止。黄金与美元出现了二次脱钩。事实上，当“去美元化”在国际社会中形成共识后，不止是黄金，一切具有供给稀缺性的贵金属都在涨价。

　　短期来看，美国币策转向也为金价上涨提供了助力。8、9月份欧美黄金现货ETF的资金流入大幅走高，反映资金正在加注联储降息超预期的可能。10月14日，美联储主席鲍威尔在全美商业经济协会（NABE）年会上还表达出对就业下行风险的担忧，并计划在准备金水平略高于“充足”标准时停止缩表，引发市场无限联想。

　　看多黄金的理由明确，但如何把握行情节奏至关重要，笔者提两点思考：

　　其一，价格是市场供需关系的影射。国际通常采用“All-in Sustaining Costs（AISC）”（全包维持成本）作为金矿开采成本的度量指标，其中涵盖直接生产成本、维持资本支出、勘探费用等。目前全球平均AISC预计为每盎司1500美元，仅为黄金现货价格（以4100美元计）的36.6%。

　　开采规模远超需求

　　超高的利润空间刺激金矿公司大幅增加供给。根据最新预测，2025年全球黄金开采规模（矿产产量）预计将达到3694吨。但与此同时，全球央行购金步伐已经放缓，2025年上半年淨买入量为415吨，同比下降21%。央行增持黄金属于长期战略，不会因价格上涨停止操作，但也不会迎合市场情绪，这也是为什么金价急升之下必有回落。

　　其二，金价疯涨是由当前全球滞胀环境所造成的。如果AI技术能够实质性提升劳动生产率，则黄金长牛逻辑会被打破。反之，AI技术在兑现企业高额资本开支回报、缓解各国内部利益分配冲突之前，黄金仍有不小的上涨空间。