图：辜朝明的“资产负债表衰退”理论，在中国经济上并不完全适用。

　　上月底，野村综合研究所首席经济学家辜朝明在东吴证券（香港）策略年会上为中国经济“把脉”，预警了资产负债表大衰退的风险。同时，他又给出了自己的“药方”：不要把时间浪费在货币政策及结构性改革上，而应该将所有精力放在财政刺激上，以保持经济的运转。

　　辜朝明出生于日本，早年美国求学后曾在纽约联邦储备银行工作，之后任职野村并亲历了日本资产泡沫爆破。辜朝明自创“资产负债表衰退”理论，对日本经济衰退做出系统性解释。2008年金融危机爆发后，他又将该理论扩展至对经济大萧条的成因剖析，并顺势出版了《宏观经济学的圣盃》（The Holy Grail of Macroeconomics）一书。众所周知，有关经济大萧条的研究被视作宏观经济学的“圣盃”。业界早有共识，该领域必会诞生诺贝尔获奖者。辜的书名揭示了自己的学术野心。

　　然而，去年诺贝尔经济学奖颁给了伯南克的“金融加速器”理论──同样是关于经济大萧条的学术研究。这多少对辜朝明有所打击。但西边不亮东边亮，“资产负债表衰退”概念开始在中国坊间流传，特别是财经自媒体多引用其论点。在此背景下，辜朝明来香港“传道”，也就不足为奇了。

　　我们先来看一下“资产负债表衰退”的内容。1990年日本经济泡沫破灭后，辜朝明观察到，企业不再追求利润最大化，而集体转向债务最小化。即便利率跌到零附近，企业也只是拼命还债，货币政策似乎失效了。在1997年至1998年期间，辜朝明就将此类现象归纳为“资产负债表衰退”，并在此理论基础上为日本首相提供政策咨询，俨然以“日本国师”自居。

　　其实啊，大萧条的亲历者─美国经济学家欧文．费雪，早在90年前就提出了“债务─通缩螺旋”理论。费雪指出，当危机爆发后，企业及个人会快速去杠杆，低价出售股票、房产，以套现偿还债务。但这种趋势又会引发恶性循环：甩卖行为导致资产价格急跌，银行担心风险又会收缩信贷，结果又进一步加重了还债压力。一旦通缩环境形成，企业会攥紧现金，不再投资于扩大再生产；居民则会“窖藏货币”，减少消费行为。到最后大萧条无可避免，直到市场风险完全出清。

　　费雪在大萧条前借债炒股，身家一度超过千万美元，成为那个时代全球最富有的经济学家。但股灾后至死都未还清债务，晚年穷困潦倒，只留下著作《繁荣与萧条》传世。有关这段历史，笔者在《网红股评家费雪的哀歌》一文中有过详细介绍。

　　对比“债务─通缩螺旋”可知，辜朝明更像是对费雪理论的微观表述，洞察力极强、但原创性不足，而且学术界对其逻辑推理也多有质疑。那么，辜朝明为中国经济开出的“药方”是否有效呢？

　　货币政策支持不可缺

　　辜朝明否定了现阶段货币政策的作用，但人民银行恰巧在上月减息。今年以来，内地价格指数一路下行，若政策利率维持原有水平，市场等同于“反向加息”。这是因为在价格下降周期，企业倾向于主动去库存，并压缩人力成本开支，直接导致家庭收入的减少。如果银行利息没有相应降低，居民部门的债务／收入占比其实是在增加的。特别是内地存量房贷利率，每年仅限调整一次，利率的“年性”造成债务的“黏性”，急需政府出手减轻家庭负担。也因此，货币政策不是“有没有用”的选择，而是“不得不做”的问题。

　　至于结构性改革，更是关乎中国经济长久之计，不能因为经济波动而半途而废。李强总理上任后首次亮相记者会，就明确提出要“吃改革饭、走开放路”。中国经济走上高质量发展之路，也要进一步释放改革红利，在转方式、调结构、增动能等方面下更大功夫。