图：恒大陷入财困，主席许家印也因涉嫌违法犯罪，已被依法采取强制措施。

　　放眼内地的民营地产商，中国恒大（03333）不是“高周转”的发明者，也并非最激进的并购方，但为什么成为了第一个倒下的业界大佬？那正因为掌舵人迷恋“资本炼金术”，凭借眼花缭乱的股权架构，利用虚假交易或循环注资，在短期之内急剧扩张资产规模，最终通过上市渠道实现退出。许家印2009年在“牌友”的加持下，成功登陆港股，夺得内地首富宝座，又于2020年试图在“球友”的帮助下覆製奇迹，但最终折戟沉沙，彻底暴露了自身的债务风险。

　　2008年，恒大首次冲击港股IPO并不顺利，金融危机加上楼市调控，逼使集团撤回上市申请。当时许家印的日子并不好过，坊间不时传出“恒大即将破产”的消息，但他在香港“大D会”的牌友帮助下完成战投融资，次年果然成功上市。其后“大D会”成员亦将内地优质土地储备出售给恒大，套现金额又会在二级市场买入恒大的股票和债券。通过“资产─资本”循环的方式，许家印与“牌友们”的利益紧密捆绑在一起。

　　2016年，恒大故伎重施，试图借壳“深深房A”上市A股。许家印出让36.54%的股份，分三轮引入战略投资者27家，涉及资金规模合计1300亿元（人民币，下同）。恒大向战投方作出“对赌”承诺，若在2021年1月31日前（这个承诺时间点后来还被推迟了）无法完成上市，将以原价回购股份。由此可见，许老板对投资方的诚意满满。

　　但调查之下不难发现，上述战投大多为恒大地产的“供货商”，其中不乏建材公司、家装企业，背后老板很多都是许家印在深圳高球会的“球友”。当然，如果只是生意伙伴的互相帮衬，属于你情我愿、并无大碍，问题是战投资金来源十分暧昧。

　　大冒险失败 财务恶化

　　恒大集团在2015年底获得寿险牌照，随后成立“恒大人寿”，并经过数轮野蛮生长，资产一度超过2000亿元。有媒体曝出，恒大人寿数百亿元险资通过PE通道及私募基金，流向了那些球友的公司名下。这也许意味着，恒大地产引入战投的资金可能很大一部分来自于恒大人寿，属于一种隐蔽的“自融”操作。在此利益格局中，许家印与“球友们”一荣俱荣、一损俱损。

　　然而，恒大地产借壳上市方案在2020年11月宣布终止，许老板的第二次资本大冒险以失败告终。集团此后的财务问题持续恶化，直到2021年9月“恒大财富”暴雷事件后，彻底揭露出自身的流动性危机。恒大奇迹到此为止。