图：中国加大逆周期资金调节，以支持经济进一步发展。

　　笔者大约在半个月前撰文《中国将迎来新一轮发债高峰》指出，稳增长政策有望再发力，中央政府或增发万亿规模国债用于基建投资。现时不仅发债计划“如约而至”，赤字率也从3%提高至3.8%左右的水平。此轮“组合拳”极大缓解了地方财政的收支压力，并有望理顺困扰中国经济多时的债务信用错配难题。

　　3%的赤字率长期被看做是“财政纪律”的象征，更被媒体炒作为“赤字警戒线”。追诉源头，这一标准来自欧盟1992年制定的《马斯特里赫特条约》，实际上是对入围欧洲经济货币联盟的条件之一。鉴于欧盟在全球经济中的重要地位，3%的赤字率标准逐渐演变为一种“金科玉律”。但各国的赤字计算方式不同，财政收支模式各异，设立统一标准毫无意义。

　　中国政府近年来也曾打破过3%赤字“红线”。2020年在疫情冲击下，经济下行财政减收，中央曾将赤字率提高至3.7%，其后逐步回落至2022年的2.8%。

　　今年中国经济复苏过程曲折，宏观数据与微观感受有着明显“温差”，加之外界担心明年首季GDP增长，会因为高基数干扰出现大幅回落。从股市走势来看，投资者信心有所不足。在此背景下，决策层需要明确释放撑经济信号，打破目前市场预期的恶性循环。

　　地方政府缺乏资金作投资

　　那么，稳增长的症结在哪里呢？在笔者看来，地方政府由于债务约束，没有足够资金进行投资，需要中央政府施以援手。数据显示，今年前十个月，地方政府债务发行总额8万亿元（人民币，下同）左右，其中用于借新还旧的债务总额接近4万亿元。也就是说，地方政府近一半的债务融资都用于还债了，投入到新建项目的资金十分有限。

　　上述现象反映出中国债务信用错配的问题──信用低的县级市，负债反而更高。如今各省发行特殊再融资债券进行债务置换，也是在试图扭转这种信用错配，凭借信用更好的省级政府借债，去置换信用更低的县市级债务。不过，地方债务规模庞大，化债周期长，省级政府的信用被“占用”了，用于基建投资的额度也就相应减少了。截至目前，本轮特殊再融资债券的融资额已超万亿元，而往年省级政府发行的专项债也就3万多亿元，化债“负担”占比达到三分之一。

　　财政政策仍有加码空间

　　相较而言，中国中央政府的杠杆率水平很低。根据IMF（国际货币基金组织）统计，2022年全球各国中央政府债务占政府总债务比重的平均数为89%，中国中央政府债务占比大概在19%到27%。这也意味着，中国政府还有很大财政空间推动稳增长政策落地。而今次决策层在增发万亿国债的同时，还调升了赤字率，意味着中央政府主动“背债”，并转移支付给地方政府用于拉动投资。

　　回顾财政史，中国仅有三次在年内追加财政赤字，均用于增发长期建设国债。第一次是1998年受亚洲金融危机的冲击，增发1000亿元10年期国债；第二次是1999年受洪水与经济危机余波冲击，增发600亿元；第三次是2000年国内需求不足，增发500亿元。在特殊时期加大逆周期资金调节，撑经济的信号意义重大。