图：由于人行仍有降准降息空间，未必要放出QE大招。

　　本周坊间传闻“人民银行计划购买国债”，引发资本市场大幅波动。不少人猜测，中国版量化宽松（QE）即将出台，甚至将重蹈美联储MMT（现代货币理论）的覆辙。笔者认为，即便人行重启购债计划，也与我们熟知的量宽完全不同。

　　首先要讲清楚的是，QE属于超常规货币政策的范畴，通常是在利息降无可降后，为进一步提供流动性支持而祭出的“虎狼之药”。

　　人行仍有空间降息降准

　　QE肇始于刚刚退出负利率的日本，该国经济泡沫于1990年破灭，1995年市场利率已降至零，但仍难挽回企业与家庭部门的资产负债表衰退。其后日本又接连遭遇了97亚洲金融风暴与千禧科网股灾，终于在2001年放出QE大招，日央行亲自下场购债，2010年再推加强版QE。

　　虽然日本经历了“消失的三十年”，但QE操作竟被美欧央行有样学样，搞得现在超常规货币政策变得愈来愈“常规”。

　　再来看中国的情况。对比日本案例来说，目前人民银行仍有降准、降息的空间，流动性工具箱的内容也很丰富，远未到需要使用“超常规武器”的那一步。而且从法理上看，QE也不可行。《中国人民银行法》明确规定央行不得在一级市场认购国债，实质上堵死了QE、MMT的出路。

　　当然，人行也曾有过从二级市场购债的历史。2007年，中国财政部为成立中投公司筹措外汇，先向农业银行定向发行1.35万亿元（人民币，下同）特别国债，再向人行购买2000亿美元，作为中投公司的资本金。人行最后使用出售外汇的资金，在二级市场上从农行买入特别国债。

　　从上述流程可知，人行是通过农行“转手”购入的国债。

　　那么，人行会否重启二级市场购债呢？是有可能的。笔者本周撰文《发债是“中药” 医病要对症》（见3月28日 B4版），其中揭示了中国发债模式的转变。简单来说，就是“地方积极化债、中央主导投资”。相应的，中国的购债模式在未来也会出现调整。

　　长久以来，商业银行都是政府债券的最大买家。2008年金融危机后，中央政府推出4万亿救市计划，其中地方政府配资2.82万亿元。但彼时受到《预算法》约束，地方政府不能直接对外发债。至2009年，地方政府争相成立融资平台／城投公司，承担起发行城投债融资的重任，资金主要来自于商业银行的贷款。到了2015年，棚改货币化在全国范围启动，地方掀起新一轮基建潮，商业银行再次扩张信贷。

　　大概率只采用定向发行

　　数据显示，目前商业银行持有国债发行量的64%、地方债发行量的86%。子弹可谓已经“打满”。但接下来，中国还将迎来又一波发债高峰期，包括特殊再融资债与特殊国债的发行，商业银行很难再继续“胃纳”了。也因此，人民银行有望“接棒”商业银行成为购债主力。

　　笔者猜测，人行如若重启二级购债，大概率还是覆製2007年的模式，采取定向发行的方式向市场输送流动性。