国务院总理李克强在本周一召开的国务院常务会议上表示，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展。市场到底如何看待这一次的政策调整？

 

 

面对经济下行风险增大的情况，在7月23日召开的国务院常务会议上，李克强提出“积极财政政策要更加积极”，重点聚焦减税降费和稳定基建投资。具体来说，会议提出在确保全年减税1.1万亿元（人民币，下同）以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的减税措施扩大到所有企业，这意味着研发减税力度加大。同时，会议提出加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，保障融资平台公司合理融资需求。

 

本次会议表示，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控。而大家联想到的是2015年1月，总理参加达沃斯论坛时的表态就是积极财政和稳健货币，不会搞大水漫灌，注重预调微调。但事後来看，2015年中国五次降息、五次降準，这一轮轰轰烈烈房地产大牛市也是从2015年开始启动的，那麼这一次的政策变化会不会和2015年一样呢，到底这一次的政策和以往有何区别？

 

 

今年以来，多项重大金融监管政策相继落地，受此影响，今年整体社会融资增速出现萎缩，增速降至9.8%。实际上，融资对投资的影响在上半年的数据中已有明显迹象。今年以来，固定资产投资不断下挫，6月份投资累计同比已经下降到6%的历史低位。其中，基建投资同比增速从去年的19%大幅下行至今年6月份的7.3%；相比之下，上半年地产投资累计同比维持在9.7%，成为固定资产投资的主要支撑。

 

今年基建投资增速下降主要是因为城投公司相关投资减少，而城投公司投资减少与非标融资受限和规範地方政府融资直接相关。城投公司的融资主要包括自筹资金中的城投债、其他非标融资，以及国内贷款中的非银贷款和商业银行贷款，目前这一块佔基建投资资金比重超过30%。但受到金融监管的影响，城投公司的非标融资持续萎缩，同时财金23号文和政府和社会资本合作（PPP）项目的清理整顿也导致城投公司其他融资途径受阻。

 

前几年的债务置换为城投公司腾挪出了举债空间，但今年债务置换规模减少叠加市场融资受阻，预计下半年城投公司基建融资规模将进一步萎缩，拖累基建投资进一步下探。

 

儘管上半年房地产投资表现较为稳定，但全靠土地购置费，建安投资同比已持续多月为负。土地购置费累计同比在近三个月均超过60%，相比之下，投资额佔比接近60%的建筑工程投资增速则从3月份开始下降为负值。下半年房地产调控政策效用仍在，三四线棚改货币化进程和佔比都将下降。

 

而随着非标融资陆续到期，房企外部融资环境也不容乐观。同时，今年以来，土地成交价款也出现大幅下滑，土地购置费後续增长乏力。资金约束叠加土地购置费增速回落，预计下半年房地产投资增速大概率将出现下降。

 

如果保持目前的状态，全年投资同比可能下滑至5%以下，相比去年而言拖累GDP增速超过0.5个百分点。6月份，固投累计同比已经下降至6%的历史低位，而下半年预计随着社会融资环境的进一步收紧，投资增速不容乐观。如果假设今年全年投资增速为5%，考虑到去年固定资本形成佔GDP的比重为43%，相比於去年，今年投资下滑将拖累GDP增长超过0.5个百分点。

 

考虑到下半年贸易战的影响大概率将导致出口增速下降，在消费独木难支的情况下，为了对冲经济下行风险，政府出台政策托底固定资产投资确实可以理解。

 

 

本次稳投资与以往稳投资有很大的区别，具体包括四个方面。

 

其一，以往都是大水漫灌，这次有宽鬆但没刺激。以前每一次人行都是大幅降息降準，比如2008年那一轮人行降息五次、降準三次，2012年那一轮人行降息两次、降準三次，2015年那一轮人行降息五次、降準五次，但是这一轮到目前为止，人行定向降準三次，但是没有降息。降準说明货币有放水，但没降息说明没有漫灌，这一次有宽鬆但是没有刺激。

 

其二，没有走地产泡沫老路。以往每一次的宽鬆周期，政府都会刺激房地产，毕竟地产投资是影响中国经济的最重要动力。但这一次的政策对地产隻字未提，而最近关於地产的政策，包括住建部称控制棚改货币化安置的比例，以及统计局称加快推进房地产税相关政策举措，这意味着不会走地产泡沫老路。

 

其三，基建投资托底，但没有大幹快上。这一轮政策的重心是积极财政，而一个重要落脚点是基建投资。但基建投资过去的高增长，很大一部分资金来自於表外影子银行，比如基建信讬，PPP融资等，现在资管新规明确影子银行规模不能增加，只是存量规模萎缩不用那麼快。这一轮对基建投资开的是地方政府专项债和融资平台贷款两个正门，前者是年初就确定的1.35万亿元规模，没有额外增加，只是加快进度；後者要受银行资本充足率的约束，其实很难大幅扩张。所以我们认为基建投资只是托底，而没法大幹快上。

 

其四，减税鼓励研发创新，刺激高端製造业投资。而积极财政另一个落脚点是减税，主要是将研发费用加计扣税的政策推广到大中型企业，同时对先进製造业、现代服务业等增值税留抵退税，合计约1700亿元减税。而这一部分主要针对新经济、针对研发，其实是希望激励企业创新，启动高端製造业投资，这一条是未来的希望，是值得肯定的。

 

综合来看，目前政策出现微调，货币政策转向中性偏鬆，积极财政更加积极，有助於缓解下半年经济下滑的担忧。但从根本上来讲，靠基建和地方融资平台举债来发展经济，其实还是在加槓杆，已经用过很多次了，而且边际效用递减，可以短期有效但是长期无效。真正值得肯定的是给企业研发、新经济减税，而且希望还能有更大力度的减税政策出台，把钱给居民企业自己花，那麼经济会更好更有效率。