图：从操作策略上把握A股行情，宜坚持逢低加仓，而不追高

在“政策底”出现之后，A股的底部正在不断夯实之中。当前的反弹虽然有所波折，但渐进式的反弹方式亦是市场见底的必由之路，当以平常心待之。从历史上看，无论是2005年、2008年、2013年或者是2016年的见底反弹，从未有过一蹴而就的过程，市场在见底上行的过程中，经常出现进三退二，甚至是二次探底的状况。因此当前市场的轻微回调，乃是一种正常现象。

A股历次大底，都不是一次性铸就的。2006年牛市之前，市场多次磨底。2005年6月6日沪综指见到998点历史大底后出现了一周的快速反弹，之后进入震荡格局，但在随后的7月份又出现快速下跌，指数在2015年7月中旬多次下探到1000点附近。之后指数缓慢震荡上行，一直到年底，才开启了单边上行趋势，整个筑底过程将近六个月。

2008年10月28日，沪综指在经历了一年的下跌后下探1664点，在国家出台史无前例的“四万亿”救市措施后，开启一轮20%的反弹，但到了11月中旬又再次回落，指数一度多次下探到1850点左右，之后在2009年才开启单边上行之路。

2013年指数虽然在1849点探底，但是当天收盘在1959点，之后一个月内两次跌破这个点位，但事后看来都是属于历史底部。

最近的一次探底则是2016年，1月27日指数下探阶段性最低点2638点，收于2735点，但在之后不到二十个交易日中就三次跌破这一收盘价，同时在2月最后一个交易日又再次下探2638点，之后沪综指才开启了两年之久的“慢牛”。因此仅从历史过程来看，A股探底就不会是一蹴而就的过程。

上市公司业绩不彰

结合到当前的市场，政策底已经展现，但市场整体上还受三个方面因素的影响。这些因素市场虽然已经有所反映，但其未来的变化仍将给市场带来扰动，这就决定了市场的反弹亦将是一个曲折前进的过程。当然，需要指出的是，随着时间的推移，上述因素向好的可能性在增加，未来若出现明确的转机，或许就是A股迎来下一轮牛市的催化剂。

首先，内部影响因素，在于宏观经济与上市公司业绩仍然处于下行周期之中。前不久公布的三季度GDP增速为6.5%，较二季度的6.7%有明显下行，而一季度的GDP增速则在6.8%的高位，至此，中国GDP增速的下行趋势已经显露无疑。

其他多项指标也印证了经济下滑的状况。从货币需求端来看，尽管今年以来央行已经两次降准，无风险利率也不断下行(余额宝利率已经下降到2.64%，为两年来最低)，但是M1(狭义货币供应)与M2(广义货币供应)的增速仍然不断下降。9月份，M2的同比增速仅有8.3%，与8月份增速基本持平，但显著低于2017年的增速。从消费端来看，在经历了三年加杠杆买房后，居民消费亦成强弩之末：2018年居民消费平均增速为9.2%，较2017年降低1个百分点，限额以上企业零售消费总额增速逐月下行趋势更加明显，9月份的增速进一步下滑到5.7%，今年以来第三次跌到6%以下。在固定资产投资端，国企与民企的投资增速都呈现出下行趋势：国企固定资产投资增速从年初的9.2%下降到9月份的1.2%，民企相对平稳，但也从年初的16%逐步下降到目前的15%。

与宏观经济类似，A股本身的业绩也处于下行通道中。目前大部分上市公司都已经公布了三季度的业绩预告，不论是总体业绩还是分板块业绩增速，都呈现逐季下滑的态势。中小板和创业板已全部公布了业绩预告，其中中小板今年前三个季度的增速分别是18.9%、11%和7.9%，逐季下行态势明显;而创业板三个季度的增速分别是29%、-6%和-5.4%，虽然三季度的下降幅度基本与二季度持平，但仍然维持在负增长，这使得创业板虽然在一季度取得了超出预期的高增长，但全年业绩增速很有可能呈现零增长。这是今年以来创业板尽管跌幅巨大，但难以呈现结构性优势的根本原因。而在已经公布业绩预告的500多家主板公司中，今年前三个季度的同口径业绩增速分别为41.9%、85.8%和26.7%，三季度单季也是呈现明显下行趋势。而从行业上看，大多数行业也呈现业绩增速环比下行的状况，只有少数周期性行业，如石油化工、煤炭等例外。

人币汇率承受压力

其次，外部影响因素，主要在于中美之间冲突的长期性。中美作为新兴大国和守成大国，双方的摩擦和冲突将是长期的。其中，贸易战作为美国遏制中国的“抓手”，目前还看不到缓和的迹象，甚至是阶段性的妥协也未出现。在特朗普宣布对中国2000亿美元的征税方案后，中美贸易上的直接冲突告一段落，但是美国仍然在其它领域不断展开动作，包括在安全领域对中国进行试探，与其它经济体不断缔结排外的贸易协定等等。未来，在中期选举尘埃落定后，不排除美国推出新的对抗措施。这些措施对于中美经济的影响都会逐步显现出来，使得未来面临着更多的不确定性。但需要指出的是，若中美对抗导致美国经济与市场的快速下行，则中美之间反而会产生妥协空间。

最后，内外联动的因素，主要在于中美经济、金融之间的联动效应。这种联动效应主要体现在三个方面。一是中美之间货币政策相向而行造成的联动效应。美联储在9月下旬宣布加息后，今年预计还有会一到两次加息，明年则有两到三次加息，整体仍然处于加息通道之中。但与之相对的，中国央行则处在货币宽松通道中：10月7日央行宣布1%的降准，力度远超预期，除了对冲MLF(中期借贷便利)外，还额外释放了7500亿元人民币增量资金。由于中国目前进入“稳杠杆”阶段，未来将继续采取降准或降息的方式应对下行的经济压力。中美之间货币政策的相向而行将使得人民币汇率承受压力。二是中美经济之间的联动效应。未来美国经济的下行会降低对于中国商品的需求，叠加贸易战影响，使得中国外需面临较大压力。三是中美资本市场之间的联动效应。如美股大幅度下跌对中国股市构成的情绪冲击。

再次强调的是，随着时间的推移，上述因素并不会一味地压制A股，某些因素在其发展演进的过程中，可能会演化出对于中国经济有利的状况。比如若人民币汇率能够进行适度的贬值，将有利于对冲关税上升带来的负面冲击。而美国经济下行预期带动美国股市的大幅度调整，有可能给特朗普政府以压力促使其更快地调整对华政策。

从投资策略上来看，对于一波三折的A股反弹，可以从上述三个方面进行把握。其一是操作策略上，坚持逢低加仓，不追高。由于反弹一波三折，一定会有合适的回调机会进行加仓。其二是坚决配置银行、公用事业为主的底仓，由于银行属于业绩增速环比上行的行业，兼具低估值，因而攻防兼备。其三是配置业绩环比上行或反转的国防军工、农林牧渔行业。

(西南证券高级策略分析师)