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财眼看房\内房告别黄金时代\三种模式值得借鉴\恒大研究院副院长、房地产行业首席研究员 夏磊

2019-06-13 03:13:10大公报
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  图:中国内地龙头房企优劣势明显,随着城镇化逐步推进,内房行业走向何方?值得探讨

  房地产黄金时代已经结束,迎接我们的到底是白银时代,还是钻石时代?中国内地房地产开发企业未来将走向何方?本文将从规模、业务结构、盈利能力、营运能力、槓杆水平、成长性、ROE(淨资产回报率)七个维度出发,全方面解构四个经济体的十二家龙头房企,探索中国内地房地产开发企业的三种未来。

  美国住宅开发领域的三巨头,分别是霍顿(D.R Horton)、莱纳(Lennar)和帕尔迪(Pulte Group),商业地产领域的领头羊是西蒙地产(Simon property);新加坡规模最大的房企是凯德集团(Capitaland);中国香港四大龙头房企是新鸿基、长实、新世界和恒基;中国内地过去三年市佔率稳居前三的龙头房企是恒大、万科和碧桂园。

  从规模上来看,中国内地房企处於第一梯队:一是资产规模,中国内地房企平均规模是中国香港、新加坡房企的四倍,美国的十倍;二是营业收入,中国内地房企处於第一梯队,美国第二,中国香港、新加坡最低。

  在业务结构上,主要有开发类、自持类和混合类。2018年恒大、万科、碧桂园商品房销售收入佔总营业收入的97%、97%、96%;美国住宅开发龙头霍顿、帕尔迪、莱纳,2018年商品房销售收入佔营业收入的98%、98%、89%,余下的收入由金融业务(发放按揭贷款)贡献。美国商业地产龙头为自持类房企,西蒙地产自持物业的租金收入佔总营业收入的95%。新加坡和中国香港龙头房企为混合类房企。房地产开发、自持创造的收入平分秋色。新加坡的凯德集团,2018年开发收入和自持收入分别佔营业收入的39%、61%;中国香港的长实集团、恒基、新鸿基和新世界,2018年开发收入佔营业收入的69%、61%、46%和29%,自持收入佔营业收入的25%、27%、27%、8%。

  美国房企负债高企

  从盈利能力上看,混合类和自持类高於开发类。自持类房企毛利率领先。2018年美国西蒙地产毛利率为51.5%,而中国香港、新加坡、中国内地、美国开发类房企分别为48.2%、48.0%、33.6%、19.2%。美国开发类房企垫底。混合类房企淨利率领先。2018年中国香港龙头房企平均淨利率为81.7%,而新加坡、美国运营类、中国内地、美国开发类房企分别为31.5%、49.9%、14.5%、9.2%。

  从营运能力上看,美国住宅开发龙头周转速度最快。2018年,美国三大住宅开发商霍顿、帕尔迪、莱纳总资产周转次数为1.2、1.0、0.9,远高於其他经济体龙头。高周转主要来自三方面,一是缩短项目建设周期。美国新建住房以独户住宅为主,每个住宅单位独立销售、施工和交房,从出售到交房只需四至六个月,基本可实现当年销售、当年回款、当年结算,与中国内地两至三年的开发周期相比,存货周转速度大幅提升;二是加大期权土地储备,只需交地价10%至20%的期权费,即可锁定土地,保证充足土地储备的同时,无需在土地上沉澱过多资金,大幅提高周转率。三是主打中低端住宅,2017年霍顿、帕尔迪向首置及首改出售的住宅佔比达95%、75%。

  从槓杆水平来看,中国香港房企负债率最低。一是资产负债率,中国内地龙头房企、美国商业地产龙头处於第一梯队。2018年碧桂园、万科、恒大、西蒙地产资产负债率分别为89.4%、84.6%、83.6%和86.9%,而美国住宅开发龙头、新加坡、中国香港龙头房企平均为45.5%、48.5%和31.7%。二是淨负债率,美国龙头房企最高。2018年,美国商业地产龙头西蒙地产淨负债率高达649.2%,住宅开发龙头帕尔迪、莱纳达88.1%、83.9%,中国内地、新加坡、中国香港龙头房企淨负债率平均分别为91.8%、55.8%和17.6%。总体来看,中国香港房企负债率最低,财务稳健性最强。2018年,新世界、恒基、新鸿基、长实资产负债率仅47.0%、27.9%、23.3%和28.3%,淨负债率仅30.6%、23.2%、12.5和4.1%,显著低於其他经济体龙头。

  从成长性来看,中国内地房企成长速度最快。过去十年,中国内地龙头房企成长速度世界瞩目。2008至2018年,中国内地三大龙头房企恒大、碧桂园、万科总资产增长64.9、31.5、11.8倍,营业收入增长128.6、23.3、7.2倍,同期新加坡、中国香港、美国龙头房企总资产平均增长1.6、1.6、1.1倍,营业收入增长0.2、1.7、3.4倍。资本市场对中国内地房企的成长性给予正面反馈,2008至2018年,恒大、碧桂园股价累计上涨7.7、7.2倍,远超其他龙头房企。

  粗放发展无以为继

  从ROE上看,美国商业地产龙头领先,中国内地开发龙头次之。美国自持类房企ROE来自高槓杆和高盈利,美国开发类房企ROE来自高周转。中国内地龙头房企ROE来自高槓杆和高周转。2018年中国内地三大龙头房企碧桂园、恒大、万科ROE分别为32.2%、30.2%、23.4%。高ROE主要来自高槓杆和高周转,2018年碧桂园、恒大、万科资产负债率89.4%、83.6%、84.6%,而美国、新加坡、中国香港龙头平均水平仅55.8%、48.5%、31.7%,总资产周转率分别为0.3、0.3、0.2,低於美国龙头,但高於中国香港、新加坡的平均值0.1。

  七个维度对四大经济体,中国内地龙头房企优劣势明显。随着城镇化逐步推进,中国内地房地产行业黄金时代已经结束,过去粗放式发展模式难以维繫,未来中国内地开发类房企将走向何方?

  第一种,走重资产的中国香港之路。中国香港四大房企规模大,资产规模均值接近5000亿元,仅次於内地房企;业务全,开发销售和自持租赁混合经营,持有核心地段物业,低槓杆、慢开发,获取稳定租金收入。中国内地部分具有雄厚资金和优质土储的企业,可在开发业务基础上持有优质物业,通过稳定的租金收入降低对债务融资的依赖,降低融资成本、稳健财务。

  第二种,走专业化的美国之路。美国模式的特点是专业化和精细化。住宅建筑商主攻开发,设计以客户为中心、建立多元产品线满足个性化需求;REITs(房地产信讬投资基金)专注自持,长期持有核心区位资产,依靠出色的运营管理获取丰厚的租金回报。未来中国内地房企将在细分子领域差异化竞争,或主攻开发成为类似霍顿的专业住宅开发商,或专注运营成为类似西蒙的专业物业运营商,或独闢蹊径深耕如高科技住宅等个性化领域,做大地产行业的“小清新”。

  第三种,走轻资产的新加坡之路。“私募基金+REITs”的双基金模式是凯德的基石,通过私募基金孵化早期项目,成熟后向REITs注入,实现低槓杆的稳健扩张。未来随着中国内地房地产金融的不断发展,通过REITs持有物业,也会是房企“由重到轻”瘦身的重要发展方向。

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