图：从全球经济泡沫史看，这次资产泡沫持续的时间最长，一些重要资产价格屡创新高

　　资产泡沫过度膨胀迟早会引发金融危机。从全球经济看，自2009年至2019年这十年，全球资产泡沫被越吹越大，其对经济长期增长的危害逐步显现。随着世界各国央行在应对和防范金融危机的意识不断增强和应对经验的不断丰富，全球资产没有在这十年中发生大规模的破裂，但风险在逐步累积。防范资产泡沫过度膨胀成为世界各国共同面临的重大经济和社会问题。\北京大学滙丰商学院EDP教授 任寿根

　　那么资产泡沫究竟是何种原因造成的？应采取什么措施解决？

　　突发消息价值最高

　　在市场交易中，存在两类交易者，一类是理性交易者，另一类是噪音交易者。理性交易者是那种对所投资产品具有主要信息且能控制情绪的投资者，噪音交易者是那种不具有关键信息、价值信息且容易采取从众行为的投资者。投资者在投资决策前会搜集大量有关投资方面的信息，即使投资者主观上这么做，依然会受到多个方面的信息约束，这是噪音投资者存在的原因。理性交易者和噪音交易者并不是一成不变的，他们在不同时期针对不同的资产交易机会常常会发生转化，而且按照行为金融学的解释，同样一个投资者可能既是理性交易者又是噪音交易者，这也就是两个“心理帐户”存在的原因。“心理帐户”是指投资者把资金分别配置稳健资产和风险资产上。

　　自2009年至2019年这十年资产泡沫的出现，充分说明在资产交易当中存在大量的噪音投资者，他们是影响资产价格变化的重要力量。这十年中交易十分活跃，资产换手率高，从另一个角度也证明噪音交易者的存在。而在此期间，噪音交易者的收益率超过理性投资者，从而诱使不少理性投资者转化为噪音投资者。从全球经济泡沫史看，这次资产泡沫持续的时间最长，一些重要资产价格的屡创新高。这主要是宽松货币政策持续为噪音交易者的非理性行为通过资金弹药，导致资产价格螺旋式上涨，其长期性危害巨大。

　　如果按照有效市场假说的观点，包括2009年至2019年这十年时期在内的资产泡沫不会产生。因为市场参与者均为理性投资者，能及时完全掌握所投资产的关键信息和价值信息，即使存在噪音交易者，噪音交易者的行为会“正负”相抵，对有效市场不会产生实质影响，偶尔产生重大影响，也会被理性投资者消除，而且由于缺乏价值信息，会逐步被市场淘汰。有观点认为，发生在17世纪的荷兰郁金香泡沫符合有效市场假设理性投资者行为的假定。但这种观点是值得讨论的，“郁金香泡沫”是人类历史上第一次有记载的金融泡沫，从这次金融资产泡沫发生的过程以及结果看，都是市场失败的具体反映，不符合有效市场假说。以2009年至2019年这十年房地产为例，全球房地产价格明显远远脱离一般收入者的收入水平以及世界各国发展的经济水平，这十年楼市的非有效性问题越来越突出。

　　按照有效市场假说，只有包括突发消息在内的新信息才能影响市场价格，从而影响投资收益率。而新信息是未知的信息，提前难以准确扑捉，即使偶尔能扑捉到一两次，但不能总是能扑捉到。由此可以推论，有效市场假说主张，在一个有效的市场中，投资者一般只能采取消极方式，随意性地投资。曾有一种观点，在美国证券市场中，任何证券分析、任何积极的投资方式都是无效的，因为股价已经及时反映了所有相关的信息，所以，购买股票可以采取随意选取的方式。而且，该观点还认为，任意购买的股票组合所产生的收益率不一定比精心挑选股票的差。这种观点与有效市场假说相符，但这种观点是否准确，在投资实践中，其结果是否与事实相符，需要验证。

　　理性投资未必稳赚

　　有效市场假说的本质是强调市场的有效性，这只是一种美好的愿望，有效市场的存在需要满足一定的条件，而这些条件往往在实践中是难以满足的。比如2009年至2019年这十年资产泡沫的出现，一个重要原因是投资者受到乐观情绪影响和盲目自信影响，而这些非理性因素产生的原因又是投资者对未来经济趋势等新的信息未能把握造成的，于是他们当中的许多机构和投资者变成了噪音投资者。

　　由于噪音投资者的存在，市场常常出现失效的情况，资产泡沫膨胀经常发生。按照行为金融学的解释，噪音交易者是市场不确定的一个重要根源，他们缺乏理性，受情绪影响大，缺乏价值信息，从而导致资产价格严重偏离其实际价值。

　　在一定时期，甚至在相当一段时期，噪音交易者能够主导资产的价格，能够长期维持资产泡沫不破裂。在市场交易中，理性投资者有时不一定能够获得高收益率，特别是从短期看，而噪音交易者有时却能获得高的收益率。这与两类投资者的市场势力或资金实力密切相关。在市场中弥漫了噪声信息的情况下，资金实力强的投资者以及大量模仿者采取一致行为，往往会使市场价格严重偏离真实价值，而如果拥有真实信息的投资者采取相反行为，往往反而会遭受损失。

　　从长期或从中期看，真实信息在市场中传播后，市场价格会重新回到真实价值上来。理性投资者会有两种选择，一种是不随大流，不随噪音投资者，采取相反的策略，不考虑短期的市场价格波动，立足于长期投资收益；另一种是观察市场中大众的行为，随波逐流，但在关键市场采取与大众相反的行为，获取超额收益。索罗斯在投资中常常通过观察大众行为的方式获取收益。这里的大众主要是指噪音投资者。2009年至2019这十年的资产泡沫在长期价格变化中得到消化，消化的方式或是剧烈的。因为，历史上任何一次资产泡沫的消化都是剧烈的。

　　自2009年至2019年这十年的资产泡沫是由于噪音投资者在市场中占主导造成的，理性投资者被倒逼采取与噪音投资者一致的行为。加上，这十年全球货币政策总体宽松，刺破资产泡沫的政策因素没有出现。但是，当刺破资产泡沫的市场因素产生后，资产泡沫进而出现破裂，甚至是瞬间破裂的情况就会发生。

　　遏制噪音交易，才能防止资产泡沫膨胀，才能防范金融危机的爆发。而遏制噪音交易，关键在于让市场参与者把握更多的真实信息或价值信息，使市场能够迅速消化各类有价值信息，进而对资产理性定价，同时采取财税以及货币政策，削弱噪音投资者的市场势力和可利用资源。比如去杠杆，约束金融机构滥用资金行为。再比如，根据媒体报道，2019年7月中国金融监管部门对一些房地产信讬业务增速过快的信讬公司进行了约谈，这是遏制噪音交易的重要举措。又如，财税政策也是遏制噪音交易的重要力量，针对资产投机行为征税等等。