图：美联储藉大规模“降息＋QE”释放流动性，在中美利差的吸引下流入到中国，将会产生信用扩张的作用，故此中国的货币政策不需要太过主动地放鬆

　　3月26日的G20峰会和3月27日的政治局会议，一个共同的主旨是在全球疫情蔓延的情况下，政策如何应对。G20峰会声明中提到：“20国将启动5万亿美元的提振经济计劃”。粗略估计，其中G7的刺激计劃就有4万亿美元。据外交部发言人耿爽表示，中国的财政货币政策合计约3441亿美元，包括了之前安排疫情防控的资金约1200亿元，再贷款、再贴现1800亿美元，还有减税降费1万亿元。这些钱从哪裏来？我们要从政治局会议等去找答案。

　　政治局会议原文中提到：“积极的财政政策更加积极有为，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕”。财政赤字率属於一般公共预算，财政收入主要以税收为主体；专项债属於政府性基金预算，在一般公共预算之外，原则上要专款专用。

　　去年的预算赤字率是2.8%，但实际赤字率是4.9%。去年财政收入增速3%，支出增速8%，5%的缺口对应接近100万亿的名义GDP就是4.9万亿元（人民币，下同）的财政缺口，除去预算赤字以外的财政缺口是2.1万亿元，主要靠往年的财政结转结余弥补。

　　今年的财政收支情况将比去年更加紧平衡，在去年2.1万亿财政缺口的基础上，今年又叠加了财政收入随经济增速下滑、财政支出受疫情上升的双重影响。今年预算赤字率可能在3-3.5%之间，稍高於3%的隐性约束，但提升空间有限，要兼顾人民币汇率、通货膨胀、宏观槓杆率等多方面压力。

　　财政政策应该对症下藥

　　特别国债第一次在政治局会议上提出。2月以来，吴晓玲、黄奇帆等委员都公开提出过发行特别国债的政策建议。前两次发行特别国债跟注资四大行和成立中投公司有关。今年发行特别国债，不应用於基建类项目等能够产生现金流和收益的项目，否则与专项债和政策性金融债的作用重複。针对今年的抗击疫情特殊需要，特别国债也应该用於特别用途的转移支付，规模预计有1万亿元。

　　现在欧美正处於疫情爆发期，中国虽然用了两个月时间控制住了疫情并开始复工复产，但防疫可能还有下半场。下半场面对的是海外输入、南半球倒灌和四季度流感季再来等问题。我们提高医疗卫生、疫苗研发、公共服务等方面的投入，就是提高中国面对疫情二次爆发时的免疫力。专项债和特别国债对应的财政支出，也应该向医疗卫生、公共服务、疫苗研发、快速诊断、信息技术等领域倾斜。

　　基於目前对於上半年经济增速的预测，实事求是地讲，追求5.5%以上的“翻一番”增速目标已经不现实了。中性预测一季度实际GDP增速-4；二季度出口增速-20%，消费服务业未完全恢复，经济增速在3%左右。在疫情仍然充满不确定性的情况下，追求特定的经济增长目标等於是把政策绑在了投资上，也是没必要的。

　　更重要的是，我们现在面临的是一场公共卫生危机，财政支出应该对症下藥，解决当前最急迫最重要的问题，就是防疫、就业、民生。一是疫情二次爆发、捲土重来的问题；二是大量消费服务业的劳动人口因疫返贫、因疫失业的问题，中小微企业现金流断裂、倒闭破产的问题；三是受疫情影响，出口企业上半场停工停产、下半场客户砍单，特别是消费电子、纺织服装等可选消费品行业的经营问题、就业问题。

　　对於疫情二次爆发，需要大规模投入快速检测、隔离病房、呼吸机等医疗基础设施，提高医护人员待遇，完善医疗信息基础设施，不能把全部希望都寄讬在疫苗研发上。对於消费服务业，需要刺激消费特别是出口依赖度较高的可选消费，宣传科学防疫理念，提振民众消费信心。对於失业返贫，需要建立失业救济基金，增加教育培训的机会，利用大数据画像给失业人群定向发放消费券补贴。对於出口，需要通过减税免税退税、发放政策补贴等手段，尽量少裁员、不裁员，延缓失业高峰的来临，把时间拖到海外疫情逐渐稳定之后。

　　这些都不是靠钢筋水泥可以解决的。从投入产出表计算，建筑业和出口行业的重合度很低，也很难让服务业劳动人口转行去从事建筑业。当然适度有效的投资托底对经济增速是必要的，但不能刻舟求剑地认为就业要靠增速，增速要靠投资。

　　货币政策毋太过主动放鬆

　　货币政策应该扮演什麼角色？首先是避免恐慌情绪在金融市场上的蔓延造成流动性危机和信贷危机，所以节后货币政策的第一步就是注入大量的短期流动性，稳住市场预期，避免出现恐慌导致的信用紧缩和流动性紧缩。当疫情结束、经济恢复时，财政政策发挥主力作用，货币配合财政发力，如政治局会议所说，“保证流动性合理充裕，引导贷款利率的下行”。

　　到了这个阶段，货币政策就成了结构性政策，而不是总量性政策。主要靠定向降準和价格型工具，疏通货币到信用的传导机制，引导贷款市场利率下行。公开市场和存款基準利率降息是主要的手段之一，但也还有其他工具，比如压缩结构性存款的规模、推动存量贷款定价机制转换与LPR（贷款基础利率）挂鈎等。所以降息在方向上、概率上是肯定的，但在时间上有两个关键的因素需要考虑。

　　对外，央行要观望海外疫情。只要国内保持复工复产和经济恢复，美联储大规模的“降息＋QE”释放出的流动性，在中美利差的吸引下流入到中国，这会产生信用扩张的作用，货币政策也不需要太过主动地放鬆。

　　对内，央行在与市场预期博弈。现在短端利率非常低，市场利率跟政策利率持续倒挂，对央行来说，在利率水平如此低的情况下，要尽可能把利率波动性提高。所以往往当市场觉得要降息，降息没有出现，当市场觉得降息无望了，降息概率反而上升。市场的预期可能会影响央行的决策，类似於“薛定谔的猫”。

　　天风证券首席宏观分析师 宋雪涛