6月中国PMI（製造业採购经理人指数）高於往年季节性表现，其中製造业中的医藥、有色、通用设备、电气机械器材的供求情况明显改善，非製造业中的建筑业、交运、信息技术处於明显的景气度扩张期。但小微企业的经营情况、除建筑业外的非製造业就业情况，以及消费服务业（航空、旅遊、社会服务业）需求的恢复仍然存在较大压力。6月PMI表现出的复甦分化与宏观数据基本一致──基建地产等建筑业投资和高技术製造业投资的复甦斜率较高，消费服务业和传统製造业的复甦斜率较低。

　　整体来看，受疫情影响较小的内需行业得到较快恢复，受疫情和外需影响较大的行业处於瓶颈期，经济复甦从斜率最大的阶段进入平台期。

　　4月底以来的货币政策展现了退出“饱和式宽鬆”、回归“常态化操作”的取向，兼顾防止房价过快上涨、金融风险、空转套利等问题，在操作上偏向於结构性和价格型工具；另一方面，当前货币政策的首要目标是降低实体融资成本、稳定就业基本盘，在实体经济和就业基本复原之前，政策不太可能出现方向性转变；因此6月30日央行下调再贴现再贷款利率，既是在这个框架下的常规操作，也是对6月17日国常会的响应。节奏上，货币政策可能在三季度阶段性再加码，原因是三季度消费和製造业投资等内生性经济活动恢复速度可能有所减慢，同时7月至8月将有874万高校毕业生进入劳动力市场，调查失业率可能出现上升。

　　中美关係趋向缓和

　　中美关係在短期至少会经历一个平和阶段。连任是美国总统特朗普最重要的目标，经济能否V形复甦是影响特朗普在摇摆州支持率的关键因素。而美国疫情曲线二次扩散给经济复甦增加了更多的不确定性，从5月美国重启以来的消费和製造业高频数据来看，经济复甦的质量低於华尔街预期。从中美夏威夷会面和贸易代表莱特希泽的表态看，第一阶段贸易协议是下半年白宫对华外交政策的重要抓手，因此笔者判断中美关係至少会经历一个平静缓和的阶段。

　　下半年的国内宏观环境大致可描述为经济弱复甦、通胀低迷、信用结构性扩张、流动性偏宽鬆，经济基本面确定性复甦，但斜率难超预期。外部宏观风险较高（主要是美股），确定性溢价将维持在较高水平，业绩高增长和短期确定性仍然是市场对於基本面的主要偏好。以流动性溢价和风险偏好的变化为路标，放缓的复甦斜率和缓和的中美关係有利於科技成长，复甦再加速后的宏观环境有利於可选消费和周期。

　　在基本面给出弱势信号之前，流动性水平仍有可能继续小幅收紧，短端利率还有可能上行10个基点左右，幅度不会太大；长端10年国债利率在近期调整后已经来到短期均衡位置（2.8%至2.9%），3.0%应是中短期的顶部；如果货币政策三季度再度加码，底部可能在2.6%至2.7%，年底中枢在2.9%左右。

　　天风证券首席宏观分析师 宋雪涛