图：中国在数控机床、新材料、光学仪器设备等方面，对外的依赖度颇大。图为机床产品一景\新华社

　　年初以来，受到突如其来的疫情影响，经济出现负增长，但楼市和股市都呈现上扬走势，这实际上都是需求侧政策发力的结果。那麼，今后货币政策和财政政策还会继续大力度刺激需求吗？疫情之下，全球主要经济体都在加速供给侧下的出清。以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局下的投资机会在哪裏？本文试作探讨。

　　面对突如其来的全球性疫情爆发，很多国家都採取了降息和实施量宽政策，美国两次降息，逼近零利率。中国也不例外，降準降息，截至今年6月，一年期LPR（贷款市场报价利率）下降46BP至3.85%，五年期LPR下降20BP至4.65%。财政政策方面，中国将财政赤字率上调至3.6%，另发行1万亿特别国债和3.75万亿元地方专项债。但美国的财政政策力度要比中国大很多，预期今年美国的财政赤字率就会达到15%左右。

　　需求侧刺激已乏力

　　但刺激需求的作用究竟有多大呢？除中国之外，主要经济体的2020年GDP增速基本为负，美国、欧盟估计会跌至-8%，中国今年的GDP增速估计仅2%左右，这就决定了居民收入增速也就维持在2%左右，对拉动内需的作用有限。

　　疫情之下，豪宅被抢购，奢侈品购买排长队，车市低迷，但豪车销量大幅增长。股市、楼市繁荣导致财富效应则进一步加剧了分化，这也反映了需求侧刺激政策的弊端。儘管紧急注入流动性是必要的，可以避免流动性危机，但弊端在於，不仅增加了社会债务、加大了资产泡沫，而且还加剧了收入分化，使得结构性问题更加突出。

　　也就是说，通过刺激需求难以让居民部门的收入显著增长，反而有可能使得资产泡沫泛起，收入差距扩大，只有依靠收入再分配来缩小收入差距，从而起到扩大内需的效果，但这就属於制度供给範畴了。

　　双循环供给侧发力

　　以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？有些人的理解是：既然外需不行了，就刺激内需。但如上所述，刺激内需的弊端很多，也不能治本。事实上，下半年以来，货币政策已不再延续宽鬆趋势，预期中的降準降息都没有发生，债市的收益率再度上行。这说明总量政策的局限性，因为当前全球经济面临的核心问题，都是结构性问题，而非总需求不足问题。2015年短暂的股市泡沫最终被刺破，反映了当时的财政货币政策刺激力度过大问题，因此，今年政策重点就在防範2015年的刺激过度问题再度爆发。

　　当前经济的一个明显特征，就是分化，分化反映了存量经济特征，是经济增速下行的标志，经济运行的周期性特征趋弱，长期的逆周期政策已经使得宏观槓杆率水平大幅上升，反过来限制了继续刺激需求的空间。因此，通过继续实施宽鬆货币政策和扩大财政赤字的做法存在较大风险。同时，在资产泡沫凸显的情况下，马上大力度实施收入再分配政策（如推出房产税、资本利得税等）也不太现实，容易触发系统性金融风险，而且与当前的“六稳”、“六保”的政策导向不一致。

　　疫情之下，全球很多传统企业破产倒闭，说明疫情加快了供给侧的出清速度，对中国而言，实际上也加快了新旧动能转换的速度。因此，在当前疫情导致全球产业链受阻和中美摩擦加大的背景下，让国内大循环顺畅和继续加大开放力度，让国内国际双循环相互促进就显得非常重要。

　　国内大循环得以运行的一个很重要任务，就是要扩大进口替代比例，尤其是对外依赖度较高的进口品替代。例如，2020年上半年中国货物贸易，出口下降3.0%，进口规模下降3.3%，而集成电路进口规模却逆势增长13.12%。从进出口弹性角度看，中国对先进设备及关键零部件的进口依赖具备较强的刚性，即便在疫情造成经济活动大幅骤停的压力测试下也是如此。除了芯片产业链的设计、製造技术方面对外依赖度较高外，中国在数控机床、新材料、光学仪器设备等方面，对外的依赖度也很大。

　　疫情加速产业出清

　　老子说，治大国如烹小鲜。在经济体量比较小的时候，大国的改革可以“闯红灯”、“摸石头过河”，如今，经济体量已经很大了，需要稳中求进。例如，房产税目前不会推出，因为中国经济增长中，房地产的贡献度在20-30%之间。但不推出房产税就不等於没有办法来管控房价了，因为只有消减泡沫才能确保金融和经济安全，所以，今后房地产的投资回报率估计会下降。

　　就大类资产配置而言，减少对房地产的配置比重，增加对金融资产配置比重，是符合双循环下背景的时代发展趋势的。同时，由於银行理财产品的刚兑已经被打破，淨值型产品的风险显现，而股市上的偏股型公募基金的平均业绩连续两年都是非常优异，今年已经吸引了很多银行储蓄资金去购买证券市场的金融产品。

　　但对於资本市场而言，用动态市盈率或市淨率的中位数来反映A股市场的整体估值水平，并作国际比较，不难发现估值水平已经偏高。但抑制需求没有意义，因为资本市场的体量还比较小，而且股权融资佔社会融资总额的比重非常低，扩大股权融资规模，无论是哪个角度看，都对中国经济转型和发展有利。

　　因此，在双循环模式下，大力发展多层次资本市场，扩大註册制试点，让更多的高科技和创业企业融资上市，是铁板钉钉的扩大供给策略，此举不仅可以提高直接融资比率，降低企业槓杆和促进转型升级，还可以抑制股市泡沫，化解系统性金融风险。

　　如果说，上半年A股市场的主要机会来自降準降息下的需求侧，即资金推动型牛市，那麼，下半年以来，在宽信用环境下，降準降息预期下降，银行信贷增速也将下降，而股权融资的规模会持续上升，投资机会将更多地来自供给侧。

　　若是经济持续强刺激，则在溢出效应下，股市或许有“全面牛市”的机会，这也是上半年不少个人投资者感到赚钱容易的原因。但下半年以来，市场的资金淨流入量减少，股票的供给增加，机会只能是“结构性”了。

　　供给侧出清过程中，一定是强者恒强，优胜劣汰。据最新发布的半年报的统计，国内大市值公司的利润增长（季调环比年率）也远超市场平均水平，二季度业绩更是大幅跃升，说明大市值公司（银行除外）受到追捧，是有基本面支持的。2017年以前，大市值股票受到冷落，业绩“确定性强”的大公司被折价。随着机构投资者市场定价权的提升，市场逐步呈现与成熟市场类似的“确定性溢价”现象。

　　从目前的估值水平看，医藥生物、食品饮料、电子和计算机等热门行业大多都已经处在历史估值水平的85分位以上，总体股价水平其实已经不便宜了，但银行、採掘、交通运输、地产、公用事业等行业则处在历史估值水平的20分位以下，反映出行业之间估值分化大幅上升。

　　因此，供给侧出清下的机会已是剑走偏锋，便宜的股票没人理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选準“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。