图：上半年新冠疫情对中国经济衝击巨大，房地产行业再次发挥了稳定器作用

　　近期决策层针对房地产调控密集表态，7月30日中共中央政治局会议再度强调“房住不炒”，不到一个月时间内中央和有关部门两度召开房地产座谈会（7月24日、8月20日）。监管部门採取措施控制房企有息负债的传言也不绝於耳，如要求银行收紧涉房贷款、设置“三道红线”和“85%借新还旧比例”、限制房企发债规模等。新一轮房地产融资收紧已在酝酿之中。

　　一方面，上半年新冠疫情对中国经济衝击巨大，房地产行业再次发挥了稳定器作用，土拍、投资、销售的快速恢复对近期经济修复提供了重要支撑。另一方面，近期总体向好的基本面状况，也为决策层和监管层继续实施房地产调控、防止金融脱实向虚、加大力度支持实体经济发展提供了政策空间。在此背景下，如何看待监管可能进一步收紧房企融资端？

　　一、疫后房地产基本面恢复较好

　　2月低点之后，房地产投资累计同比迅速恢复、已於6月回正；7月房地产投资当月同比升至11.7%，在所有投资分项中表现最好，对整体投资和内需的恢复均起到较大作用。其中，二季度货币政策极度宽鬆、贷款利率总体下行使房企拿地热情相对较高，百城土地成交数据总体上行，土地购置费对近期房地产投资回升的带动作用明显更大，1至7月累计同比增8.5%。如未来融资收紧对房企拿地产生影响，建安工程设备有望接棒支撑投资，但当前仍处於恢复之中，1至7月房屋新开工面积累计增速为-4.5%。

　　二季度以来，疫情期间压抑的购房需求开始释放，央行调降5年期LPR（贷款基础利率）压低房贷成本，进一步刺激了需求。截至7月，商品房销售已基本恢复正常，统计局数据显示当月销售面积同比增长16.6%。

　　分城市线级来看，则呈现出一定结构分化特征，一线城市表现明显更加强势。数量方面，30大中城市商品房成交数据显示，截至6月，一二三线城市成交面积当月同比均已回正，但随后二三线城市有所下滑，一线城市则继续加速上行，8月商品房成交面积同比增速预估值高达32%；价格方面，70个大中城市二手住宅价格指数显示，一线城市2020年保持加速上升态势，二三线城市则增速明显放缓，全国普涨现象不再，未来分化将成常态。

　　二、房地产融资环境持续收紧

　　2019年5月，为降温土拍市场、整治房企融资乱象，银保监会曾印发《关於开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（下称“23号文”），其中涉及诸多规範银行和非银（信讬）地产前端融资的内容。2020年引发监管关注的，是部分实体贷款违规流向房地产领域，导致部分热点城市房价上涨较快。例如，前期深圳房市火爆，引发贷款投向担忧，央行深圳中心支行向辖区各商业银行下发通知紧急自查房抵经营贷资金违规流入房地产市场情况。

　　上述背景下，7月以来房价涨幅较大的部分城市已陆续出台了更严格的限购政策，从需求侧进行调控；近期监管再度收紧融资、着手控制房企有息负债规模，则是从供给侧进行调控。8月20日住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，规则尚未公布，但被认为与之前市场所传的“三道红线”规则密切相关。三道红线即按照剔除预收款后的资产负债率、淨负债率、现金短债比三个指标将房企分档进行有息负债规模管理。

　　总体而言，近几年房企融资政策持续处於收紧状态，均是出於决策层对房地产过多佔用实体金融资源问题的关注和担忧。银保监会主席郭树清在2019年6月的陆家嘴论坛上曾表示“一些房地产企业融资过度挤佔了信贷资源”，上月在《求是》的刊文则再次强调了这一点。尤其2020年疫情衝击之下“六保”成为重中之重，监管层持续收紧房地产融资，真正目的在於引导金融信贷资源更多流向实体领域，促进经济修复、纾困中小企业。

　　三、房企现金流可持续性值关注

　　融资持续收紧之下，应密切关注房企资金链状况。我们对房企重点融资渠道的近期情况进行了观察。具体如下：

　　房地产信贷增量空间不断收窄。数据显示，房地产开发资金来源中，国内贷款、个人按揭贷款、定金和预收款增速在二季度均有较大回升，但总体水平仍不及2019年。金融监管部门引导金融机构向实体经济倾斜，房地产部门获得增量信贷资源的难度不断加大；官方披露的数据显示，2016年新增房地产贷款佔全部新增贷款的比重高达45%，2019年三季度降为33%左右，今年1月至5月已下降至25%；上述背景下，房地产贷款余额增速持续下行，2020年6月末为13.1%，不足2016年12月峰值水平的一半。

　　非标融资持续压降，房企信讬融资渠道受限。过去几年，房地产在所有信讬投资领域中佔绝对优势，一定程度上挤佔其他领域的金融资源，根据用益信讬网的统计数据，2018至2019上半年集合信讬中平均40%以上（按成立规模）投向为房地产，去年6月一度超过44%；随着资管新规的实施及“23号文”对房地产信讬融资的限制，这一数字在今年7月已降至25%左右。

　　房企发债好於2019年，但未来增量受限、海外债到期压力巨大。信讬融资收缩与货币宽鬆之下，2020年房企境内债务融资（信用债+企业债）明显好於2019年。Wind统计口径显示1月至7月累计淨融资额超过1800亿元（人民币，下同），2019年同期则为450亿元；但在3、4月份的放量发行之后，淨融资额显著下降、基本以借新还旧为主；截至8月24日，8月当月淨融资额大幅负增238亿元，或与近期监管开始限制房企债务融资规模有关。

　　海外债券依然是房企融资的重要来源，粗略统计，截至8月24日房企美元债发行量为463.95亿美元，规模依然较高但已低於2019年同期569亿的峰值水平，应与2019年国家发改委限制房地产企业发行外债只能用於置换未来一年内到期的中长期境外债务有关；按照目前的发行数据统计未来到期规模，2020、2021分别高达352、515亿美元，显著高於以往年份，海外债务在房企债券融资中佔比不低，到期压力的迅速攀升对房企资金链是一大考验。

　　近几年房企贷款、债融、非标等融资渠道持续收窄，使得其现金流更多依赖销售回款，实际上处於一种紧平衡状态。统计局数据显示，2020年1月至7月以预付款、按揭款为主的其他资金佔房企资金来源比重达到52%，且这一数字在2016年之后就保持在50%以上。在趋严的监管环境之下，房企资金链的持续性，更加取决於其高周转模式的稳定性，这对於广大中小房企是一大考验。此外，一旦未来因房价过热导致监管再次收紧房贷政策，上述紧平衡状态可能被打破，进而引发信用风险。

　　四、内循环下的产业思考

　　笔者认为，未来房地产调控思路应在解决结构性矛盾、构建国内大循环战略框架之下理解和把握：

　　一是重视房地产对投资和消费的短期拉动作用，以房企复工复产带动上下游产业链复工复产，配合消费券等手段放大房地产相关居民消费，加快疫后的经济修复进程；

　　二是继续通过打击房地产融资乱象，降低对实体产业的挤出效应，确保有限信贷金融资源能够流向实体领域，尤其是製造业和中小微企业；

　　三是採用合理措施控制房企负债规模、防範房地产业高槓杆风险，针对不同企业、地区差异化施策，避免通过“一刀切”手段，打破企业资金面紧平衡状态，进而引发监管风险；

　　四是继续坚持因城施策、一城一策的差异化调控思路，保障重点群体需求，加快推进“租购并举”的住房制度；

　　五是进一步落实房地产长效机制，加快户籍、土地、收入分配等制度改革，推动房产税适时落地，稳定房地产市场的中长期预期。