图：四季度市场将保持区间震荡格局。投资机会可以关注三大方向：估值较低的银行、地产板块；消费板块如医藥、白酒等；以及复工行业包括影视院线、餐饮旅遊

　　从五个维度的综合情况来分析，A股市场将在四季度保持区间震荡格局。具体点位上来看，沪综指有望在3100点-3400点之间震荡，创业板指有望在2400点-2800点之间震荡。

　　疫情维度。中国虽然已经基本控制住疫情，但全球每日新增人数仍在高位徘徊，甚至一度突破30万人，同时像印度、巴西等发展中大国确诊人数开始快速上升。像印度最近每日新增确诊已接近10万人。截至9月9日，全球累计确诊新冠病例接近2800万例，累计死亡近90万人。按照当前的增速衰减趋势，笔者预计，2020年底全球新冠确诊人数就有望达到4500万人，2021年有望接近7000万人。未来，新冠病毒最终以疫苗伴随群体免疫而与人类长期共存告终。

　　经济维度。在新冠疫情以前，中国经济已经处於长达十年之久的经济增速下台阶中。GDP增速从2010年二季度的12%，下降到了2019年四季度的6%。疫情衝击，使中国经济出现了深V：一季度-6.8%基本创下了中国经济60年来的最低增速（上一次是三年自然灾害时期），二季度出现显著反弹，达到3.2%，预计三四季度增速将进一步上行，在世界各国当中一枝独秀。

　　然而，中国经济依然存在两个方面的隐忧：

　　其一，疫情的衝击进一步强化了马太效应。从经济领先指标来看，企业景气度与企业规模明显正相关，规模越大的企业，景气度越高，规模越小的企业，景气度越差。生产端如此，消费端也是如此，低收入群体的收入增速显著低於整体收入增速。在这种情况下面就会反映出内需不足：7月份、8月份的出口增速持续超预期，同比增速已经接近10%，但是进口增速却持续萎靡，仍然在负增长区间。

　　其二，中国经济长期下行的趋势不会变。经济对於房地产的依赖仍然很强，同时人口老龄化加速，加重社保资金的负担，全社会的槓杆率在不断创新高，新一轮科技革命迟迟未到来，外部压力与日俱增，这些因素决定了GDP增长率在疫情衝击过后仍然会逐步下台阶。

　　流动性维度。四季度流动性较前三季度呈现明显的边际收紧态势。从宏观流动性来看：货币端来看，利率相对平稳。由於美联储在2020年底之前基本没有加息的可能，这使得中国无风险利率也将维持在区间震荡。笔者预计10年期国债收益率在四季度会维持在2.8%-3.2%之间震荡。信用端，三季度信用已经呈现趋势性收紧态势，且会延续到四季度。截至2020年6月，新增社融规模达到了20万亿元（人民币，下同），而2019年全年新增社融规模仅有28.5万亿元。若同比保持名义GDP增速，2020年全年社融在31万亿元左右。则2020年下半年将仅有11万亿元新增社融，较2019年下半年下降约20%。从市场流动性来看，科创板、创业板相继开启註册制后，A股IPO速度明显加快。8月份的IPO数量达到60家，已经创出历史新高。从募集资金规模来看，当前募集资金规模也在快速增加，已经接近2015年时期的高峰。从A股的资金供给状况来看，最宽裕的时期已经过去。8月份新发基金只有1500多亿元，较7月份6000亿元的规模大幅度下降，同时北上资金淨流入状况也放缓。展望四季度，註册制条件下IPO节奏不会放缓，但是增量资金明显放缓，也对市场形成压力。

　　政策维度。四季度的政策，主要需要聚焦双循环，关注十四五。从双循环来看，外循环仍然强劲，内循环有待加强。外贸进出口增速来看，8月份出口增速9.5%，预期7.9%，再次超预期；8月份进口增速-2.1%，预期0.4%，再次不及预期。当前进口增速明显低於出口恢复情况，显示外需仍然是中国经济可依赖的重要部分。消费增速的总体趋势是下行的，惟结构上有一定亮点。社零消费虽然有所反弹，但仍然在负增长区间内。汽车增速由於2019年低基数的原因，出现比较明显的反弹，但后面增速能否保持存在不确定性。商品消费、餐饮消费在新冠疫情中都受到了严重的衝击，出现了大幅负增长，直到7月份才有所反弹。笔者预计在未来仍然能够反弹到正增长区间，但是增速中枢下行是大概率。从十四五规劃来看，中国将会显著增强进口替代方面的政策。美国对华为、中芯国际的制裁，将使中国在相应领域进一步发力。

　　公司业绩维度。主板低估值，中小创高估值与其利润增速密切相关。中小板2020年上半年营收2.4万亿元，同比略增2%，归母淨利润1750亿元，同比增长10%。一季度归母淨利润下降14.2%，二季度归母淨利润增长28.9%。创业板2020年上半年营收6802亿元，同比持平，淨利润636亿元，同比增长40%。一季度归母淨利润下降25.6%，但二季度大幅增长115%。科创板2020年上半年营收1128亿元，同比增长5.8%，淨利润124亿元，同比大幅度增长42%。相比之下，主板2020年上半年营收20.3万亿，同比略微下滑2.2%，归母淨利润1.6万亿，同比下滑21%，二季度单季度下滑18%。

　　综合来看，四季度市场将保持区间震荡格局。投资机会可以关注三大方向：

　　方向一，受益於经济复甦，且当前估值较低的银行、保险、地产等板块；

　　方向二：具有长期增长潜力的消费板块，包括医藥、白酒等，调整较为充分后可以布局；

　　方向三：受益於经济复甦的复工复产行业，包括影视院线、餐饮旅遊、机械等行业。

　　此外，具有长期逻辑的新能源汽车产业链、进口替代板块，等回调充分后仍然可以关注。